可靠股份 · 成本管理深度分析

核心结论

可靠股份是成人失禁护理（老龄化刚需赛道）的上市公司，以 ODM 代工 + 自有品牌"可靠"双轮驱动；2025年营收11.5亿元、毛利率24.0%、成本率76.0%、净利率3.1%（2022年亏损后扭亏为微利）、现金周期-75天、ROE 2.7%。华师华权威评分64分（B）——它评的是"从亏损里爬出来的制造改善型公司"：五年把成本率从86.9%压到76.0%（实打实改善10.9个百分点）、现金周期-75天资金纪律扎实，短板在净利率仍薄（3.1%）且自有品牌推广期费用高（销售费率12.2%）。

还能省多少钱（先看答案）：营业成本约8.74亿元里，可交付降本空间约5%-8%，约0.44-0.70亿元/年，约为当前净利润的数倍——净利率3.1%的微利基数意味着，每省1元成本几乎全额变成净利润的放大，这是本报告最有力的段落。 主战场是研发设计与供应链（失禁产品 BOM 的集采、SAP 国产替代、芯体结构平台化、SKU 精简），自有品牌渠道效率优化只能做辅助路径。

四大核心发现：

1. 每1元营业成本，对应约0.041元净利（净利率3.1%÷成本率76.0%≈4.1%）——成本率每降1个百分点，约等于0.115亿元直接转化为利润（按11.5亿营收测算）；对一家净利率仅3.1%的公司，这是最硬的杠杆。

2. 成本率五年86.9%→76.0%（累计改善10.9pp）是实打实的制造进步，不是行业红利——规模扩张+良率提升把单位成本压了下来，但设计端（BOM）尚未体系化，仍是下一阶段的空间。

3. 现金周期-75天，对下游议价与回款能力在同业中领先（行业基线约-9天），资金纪律扎实；这是老龄化刚需客户回款好的直接结果，也是这家薄利公司最稳的底盘。

4. 销售费率12.2%是自有品牌"可靠"的主动投放，不是浪费——公司同时做 ODM 代工（品牌+代工双轮），费用高企的另一面是品牌溢价在长成；关键看"投放能否换回自有品牌收入占比提升"这个验证信号。

一句话定调：可靠股份是"从亏损里爬出来的制造改善型公司"——64分（B）评的是五年把成本率压低10.9pp、现金周期-75天的实打实进步，以及净利率仍薄、自有品牌还在投入期的现实；降本空间约0.44-0.70亿元/年（净利率放大至约2.2-3.0倍），出路是把研发设计与供应链（BOM集采/国产替代/平台化）做成体系，让薄利靠成本重构翻身。

第一章 公司概况与行业背景

可靠股份是成人失禁护理（老龄化刚需赛道）的上市公司，总部杭州、民营，以 ODM 代工 + 自有品牌"可靠"双轮驱动；2025年营收11.5亿元、毛利率24.0%、成本率76.0%、净利率3.1%。它靠"给海外/国内品牌做成人失禁护理代工"和"自有品牌'可靠'销售"两盘生意赚钱，是一家"从亏损里爬出来、制造改善实打实、但净利仍薄"的公司。

1.1 公司是谁

可靠股份2021年在深交所创业板上市，总部位于浙江杭州，主营成人失禁护理用品（纸尿裤/护理垫/拉拉裤等）的研发、制造与销售。业务上走"ODM 代工 + 自有品牌"双轮：既承接国内外品牌的代工订单，也运营自有品牌"可靠"。2025年营收11.5亿元、净利率3.1%。行业位置是"成人失禁护理制造与品牌商"——赚的是制造费与品牌溢价，所在赛道由老龄化趋势托底，需求确定性高。

1.2 业务结构：ODM 代工 + 自有品牌双轮

这个结构决定了可靠的成本画像：一是毛利靠制造效率与品牌溢价（ODM 赚制造费、自有品牌赚溢价，但整体毛利率24.0%仍薄）；二是成本被动（绒毛浆/SAP 高分子/无纺布/PE 膜等原料随行就市）；三是费用在升（销售费率12.2%为自有品牌推广期）——成本率五年86.9%→76.0%的改善是制造端实打实的进步，而费用端是品牌投入期的主动选择。

1.3 行业与竞争：老龄化刚需托底

成人失禁护理处于老龄化确定性赛道，需求随老年人口刚性增长，受经济周期影响小；但制造端同质化、ODM 议价弱、原料（绒毛浆、SAP 高分子）受大宗商品影响。同业对照：豪悦护理（同属个护-ODM上游，成本率68.5%、净利率6.2%，是环节标杆）、倍加洁（成本率74.2%、净利率7.5%）、依依股份（成本率80.1%、净利率10.9%）——可靠的成本率76.0%与环节中位数接近，但净利率3.1%明显低于同环节优等生，差距主要在费用端（自有品牌推广）与规模。

1.4 五年轨迹（先看趋势）

收入五年在10.8-11.9亿震荡；毛利率从18.6%回落至13.1%（2022）后一路修复到24.0%（2025）；净利率2022年-3.6%亏损后回到3.1%微利；销售费率随自有品牌推广从7.6%升到12.2%。可靠的轨迹是"亏损后爬坡"：2022年触底，之后靠制造改善与费用投放两端用力——一端把成本率压下来，一端把品牌打出去，薄利是这条路上的阶段性状态。

第二章 生意模式与经营思路

可靠股份靠什么赚钱？靠"成人失禁护理的 ODM 代工 + 自有品牌'可靠'双轮"——代工赚制造费、自有品牌赚溢价，毛利率24.0%是制造与品牌的合计回报（对比纯代工环节更薄），净利率3.1%是亏损后刚爬出水面；没有轻资产暴利，挣的是老龄化刚需下的制造效率与品牌沉淀的钱。

2.1 商业模式：代工+品牌双轮

判断：可靠股份的生意是"制造为本、品牌为翼"——ODM 代工提供稳定产能利用与现金流，自有品牌"可靠"提供溢价与增长空间。 这套模式的本质是"接单制造 + 自主销售"的组合，壁垒在失禁护理的工艺、品控与渠道积累，天花板受代工议价与品牌体量约束。

2.2 需求确定性：老龄化刚需托底

判断：成人失禁护理是老龄化确定性赛道，需求随老年人口刚性增长，确定性高于多数消费子行业。 但增速平缓、渗透率提升慢，不是爆发式增长；公司自身要挣的是渗透率提升过程中的份额与效率，而非行业爆发红利。

2.3 产品结构与技术壁垒

判断：失禁护理产品技术壁垒中等（材料复合与工艺成熟），毛利率24.0%反映代工+自有品牌的混合议价；芯体结构、SAP 高分子配比、底膜工艺是成本与体验的关键，也是设计降本的入口。 自有品牌"可靠"在失禁细分有认知积累，但体量仍待放大。

2.4 客户结构与议价能力

判断：可靠是 ToB（代工客户）+ ToC（自有品牌）混合；代工端客户集中、议价偏弱，但现金周期-75天说明对下游回款与账期掌控强；自有品牌端直接面对消费者，议价主动权更高但获客要投费用。 这是"品牌+代工双轮"的天然结构。

2.5 渠道与费用策略：自有品牌主动投放

判断：销售费率12.2%（2025年，较2021年7.6%上升）是自有品牌"可靠"的主动投放，不是失控——代工端费用低，费用上升几乎全来自自有品牌的渠道与营销建设。 费用高企的另一面是品牌溢价在长成；关键验证信号是"自有品牌收入占比是否随费用投入提升"。

2.6 资金策略：现金周期为负、资金纪律强

判断：现金周期-75天（存货59天+应收60天-应付194天），对下游回款快、对供应商账期长，整体现金周转在同业中领先（行业基线约-9天）。 资金端是可靠最稳的底盘——老龄化刚需客户回款好，叠加对供应商的长账期话语权，使这家薄利公司几乎不被资金成本拖垮。

本章要点：可靠的生意模式是"代工+品牌双轮"——代工赚制造费、自有品牌赚溢价，毛利率24.0%是混合回报；需求由老龄化托底、确定性高；技术壁垒中等、芯体与 SAP 配比是降本入口；资金端现金周期-75天扎实；费用上升是自有品牌主动投放，要看投放换回的收入占比。

第三章 财务体检：这家公司赚得怎么样

可靠股份2025年的财务体检单：盈利"亏损后微利、仍在爬坡"——营收11.5亿、净利率3.1%（2022年-3.6%亏损后扭亏）、毛利率24.0%（五年修复5.4pp）、成本率76.0%（五年改善10.9pp）；资金端极强（现金周期-75天）；费用端在升（销售费率12.2%自有品牌推广期）；ROE 2.7%偏低。一句话：制造端在实打实变好，净利端还薄。

3.1 五年核心指标表

3.2 这张表讲了什么

先看盈利：毛利率从2022年13.1%低点一路修复到24.0%（2025），净利率在2022年-3.6%亏损后回到3.1%微利——这是"亏损后爬坡"的修复曲线，不是高景气爆发。再看成本：成本率五年86.9%→76.0%，累计改善10.9pp，是规模与良率提升的实打实结果。再看费用：销售费率12.2%（自有品牌推广期）、管理费4.7%，毛利率24.0%与销售+管理+研发合计约21.1%之间只剩约2.9个百分点——毛利刚够覆盖费用，几乎没有安全垫。最后看资金：现金周期-75天，对下游回款快、对供应商账期长，整体现金周转在同业中领先。

3.3 A组诊断——盈利能力

净利率3.1%（2022年-3.6%亏损后扭亏）、毛利率24.0%（五年修复5.4pp）、ROE 2.7%（2022年-3.2%后修复）。判断：这是"亏损后微利"的盈利状态——老龄化刚需托底需求，制造改善把毛利修回来，但净利仍薄。同业对照：豪悦护理净利率6.2%、倍加洁7.5%、依依股份10.9%——同属个护-ODM上游，可靠的净利率明显偏低，差距主要在费用端（自有品牌推广）与规模。

3.4 B组诊断——成长质量

营收五年11.9→10.8→11.5亿震荡，成长性平缓；但毛利率与成本率的改善说明"增收不增利"的担忧在缓解——2025年营收11.5亿、毛利率24.0%均为五年高点。判断：成长质量在改善，靠的是单位盈利提升而非规模扩张；老龄化渗透率提升慢，规模爆发不现实，单位盈利改善才是主线。

3.5 C组诊断——成本结构

成本率76.0%（2025），原材料（绒毛浆/SAP 高分子/无纺布/PE 膜）占成本大头，估算约七成。判断：成本率与个护-ODM上游行业基线（76）持平，但五年从86.9%改善到76.0%是实打实的制造进步；设计端（BOM）尚未体系化，仍是下一阶段空间。成本率的改善靠规模与良率，下一阶段要靠研发设计锁定成本。

3.6 D组诊断——费用管控

销售费率12.2%（五年7.6%→12.2%爬升）、管理费4.7%、研发4.20%。判断：费用上升是自有品牌"可靠"推广期的主动投放，不是失控——代工端费用本就低，费用增量几乎全来自自有品牌渠道与营销。但毛利率24.0%与三项费用率合计约21.1%之间仅差2.9pp，意味着费用效率直接决定净利安全垫，投放必须换回自有品牌收入占比提升。

3.7 E组诊断——营运效率

现金周期-75天=存货59天+应收60天-应付194天，对下游回款快、对供应商账期长，整体现金周转在同业中领先（行业基线约-9天）；存货59天、应收60天均健康。判断：营运效率是可靠的长板——应付账款194天体现对供应商的强话语权，回款好使薄利公司不被资金成本拖累。

3.8 F组诊断——资本回报

ROE 2.7%（2022年-3.2%后修复），资产周转偏低（营收/资产约0.53次）。判断：资本回报仍低，是微利+资产偏重的共同结果；盈利改善（毛利修复+降本）是ROE 修复的前提，资本回报的修复依赖净利率从3.1%往上走。

3.9 G组诊断——财务风险

负债端未见重大风险信号，现金周期-75天、经营现金流质量高，偿债与现金流安全。判断：财务风险低，真正的风险是"盈利薄且费用高"的经营风险——若自有品牌投放换不回收入占比、或原料价格上行，薄利安全垫（毛利-费用仅2.9pp）会被进一步压缩。风险不在资产负债表，在利润表。

3.10 财务体检结论

可靠的体检单：盈利薄（净利率3.1%、ROE 2.7%）、费用升（销售12.2%推广期）、资金优（现金周期-75天）、资本回报低。一优三薄——优在资金、薄在盈利/回报、升在费用；而盈利薄的"制造改善"部分是实打实的（成本率五年降10.9pp），"费用高"部分是品牌投入的主动选择。64分（B）评的是这个结构。

第四章 钱花在哪了（成本结构）

可靠股份每100元营收里，76.0元是营业成本（毛利率24.0%）——原材料（绒毛浆/SAP 高分子/无纺布/PE 膜）占成本大头，估算约七成；销售+管理+研发费用合计约21.1%（销售12.2%+管理4.7%+研发4.20%），钱主要花在材料与制造上，毛利只剩24元，而毛利与费用之间仅差约2.9元的安全垫。

4.1 成本构成估算表（成本长什么样）

（成本构成占比为行业经验估算，非年报披露精确值；销售/管理/研发费用占营收12.2%/4.7%/4.20%，是营业成本之外的费用出口。营业成本约8.74亿元=11.5亿×76.0%。）

这张表的主战场判断很清楚：材料占成本约七成——产品成本约七成在设计阶段锁定，设计降本是成本管理最大的杠杆；可靠当前最刺眼的不是材料端买贵了，是成本率（76.0%）五年靠规模与良率压下来，但设计端（BOM 体系化）尚未发力——研发设计降本与供应链归一化是下一阶段的主战场。

4.2 成本驱动因素推演链

驱动一：成本率 → 净利（生命线）。 成本率五年86.9%→76.0%（累计-10.9pp）。量化：成本率每降1pp，以11.5亿营收测算约释放0.115亿元/年（营业成本口径）；成本率回到2022年86.9%相当于改善10.9pp，净利率约抬升10pp量级。毛利是可靠的生命线。

驱动二：原材料采购价 → 成本（主战场）。 按材料额约6.1亿元/年（营业成本8.74亿×约70%估算）测算，原料采购成本每下降1%≈年省约0.06亿元、毛利率约上移0.5pp。SAP 高分子（进口依赖）+绒毛浆（大宗商品）是最大两块，集采、国产替代与多级供应商比价是这块最大的杠杆。

驱动三：产能利用率 → 固定费用分摊。 营收五年10.8-11.9亿波动，固定资产折旧刚性，产能利用率每提升，单位制造费用下行，直接改善成本率。

驱动四：费用率 → 净利（辅助，非主战场）。 销售+管理+研发合计约21.1%，自有品牌推广期高点；砍费用不如砍材料成本杠杆大，且自有品牌投放换增长不能砍——费用端只控浪费不控增长。

4.3 主战场判断

可靠的成本结构是"材料大头（约七成）+费用升（约21.1%）"——降本主战场在研发设计与供应链：SAP 国产替代、绒毛浆集采、芯体结构平台化、SKU 精简、多级供应商集采，以及产能利用率摊薄固定费用；费用端（自有品牌推广）是主动投入，不是主战场，只能控浪费不控增长。

第五章 成本管理体系与能力

可靠股份的成本管理体系是"制造强、资金强、费用与净利待补"——成本率五年改善10.9pp是制造与良率的实打实进步，现金周期-75天资金纪律扎实；短板在净利率仍薄（3.1%）且自有品牌推广期费用高（销售12.2%），研发设计端的 BOM 体系化（目标成本/平台化/归一化）尚未成型。

5.1 管理评估表

5.2 定性评估（不计分）

制造与资金是长板：成本率五年降10.9pp说明产线规模效应与良率管理到位；现金周期-75天说明对上下游的账期掌控强，整体现金周转在同业中领先。研发设计降本与供应链是缺口：失禁产品原料（绒毛浆/SAP/无纺布/PE膜）随行就市，SAP 进口依赖、物料规格分散、国产替代未系统导入，多级供应商比价与集采缺位——成本率改善靠规模与良率，设计端锁成本的能力还没建起来。降本要补的是"研发设计锁定成本+供应链归一化"的闭环，不是单点压价。

5.3 管理体系评估

可靠的管理能力可以概括为"制造强、资金强、费用与净利待补"——64分（B）评的不是"管得差"，是"亏损后爬坡期，制造与资金已扎实，但净利率薄、自有品牌还在投入、研发设计降本尚未体系化"。它证明了能把失禁护理的制造与资金做成环节前列，下一步要把 BOM 研发设计降本（目标成本/平台化/国产替代）做成体系。

第六章 产品的成本竞争力

可靠股份产品的成本竞争力是"制造改善型"——毛利率24.0%是代工+自有品牌的混合回报（对比纯代工环节更薄），没有品牌暴利；产品成本约七成在设计阶段锁定，原材料占成本约七成，材料随行就市、SAP 进口依赖——BOM 降本的根子在研发设计环节（目标成本/平台化/归一化/国产替代）。

6.1 产品分层：毛利从哪来

毛利率24.0%的来源是"代工制造的底+自有品牌的尖"——ODM 赚制造费、自有品牌赚溢价；毛利要真正修复，靠自有品牌收入占比提升（溢价）+研发设计把 BOM 成本锁死在更优结构（集采/国产替代/平台化）。

6.2 技术壁垒：制造工艺+芯体结构

可靠的壁垒在失禁护理的工艺与品控积累（复合、SAP 配比、底膜），研发费率4.20%方向合理（芯体结构、材料配方），但研发尚未充分转化为 BOM 成本优势——代工模式下研发主要是客户定制开发，自主平台化降本能力待建。

6.3 设计-采购-制造协同

产品成本约七成在设计阶段锁定——可靠的成本竞争力改善，根子在研发设计环节。原材料（绒毛浆/SAP 高分子/无纺布/PE 膜）占成本约七成，设计的选型（芯体结构、SAP 配比、膜材规格）直接决定材料成本；材料随行就市只解决"买得到"，未解决"设计得便宜"。可靠具备归一化（物料品种收敛）、DFM（简化结构、减少零件）、目标成本管理（从售价倒推成本、分解到部件选型）、多级供应商集采与国产替代的改善空间，但公开信息未见成体系的目标成本管理闭环——短期最急的不是材料端压价，是研发设计把成本锁死在更优的芯体与原料结构上。

附录：同业对比数据表（2025）

数据来源：2021-2025年报财务数据（数字来自真实财务库）；同业对比为2025年真实值。成本构成占比为行业经验估算。未披露数据（分红、ROIC 等）如实标注，不编造。

同业对比（2025，个护-ODM上游为主）

对比口径说明： 同环节（个护-ODM上游）对照——豪悦护理（标杆，成本率68.5%、净利率6.2%、现金周期-43天）、倍加洁（成本率74.2%与可靠接近）、依依股份（成本率80.1%、净利率10.9%优等生）、诺邦股份（无纺布重资产、成本率85.3%）。可靠的成本率76.0%与环节中位数接近，但净利率3.1%明显低于同环节优等生——差距主要在费用端（自有品牌推广）与规模。约0.44-0.70亿元/年的降本空间，大头在研发设计与供应链（路径一），中期靠产能摊薄与品牌渠道效率（路径二、三）。

64分（B）评分说明

64分（B）——反映了"从亏损里爬出来的制造改善型公司"：成本率76.0%与行业基线持平、五年改善10.9pp实打实（BOM给23）；费用给15=销售12.2%+管理4.7%偏高而净利率仅3.1%（自有品牌推广期）；资金给25=现金周期-75显著优于基线（对下游强回款）；AI+1=扭亏且持续改善。评分只评成本管理本事（成本率/费率/现金周期），自有品牌战略属战略层，不影响成本管理评分。