5省下来的钱是真的吗

判断一家公司有没有真的省下钱，报表上有三处可以查：利润有没有留住、现金有没有多出来、资产有没有变瘦。这三处本来是互相印证的——省下的钱要么体现在利润里，要么体现在现金里，要么体现在少花的资产上，总要落在某一处。

2025 年的数据把这三处都查了一遍，得到的三个答案互相打架：利润在跌，现金含量在涨，产能和账上的闲钱也都在涨。任何一个单独看都不奇怪，三个放在一起就没法同时成立——除非"省下来的钱"本来就不是这轮成本管理的产物。

这一章要走的就是这条路。它用的武器前四章都没用过：把利润表和现金流量表放在一起对，再拿资产端的数据做旁证。利润表回答"赚了多少"，现金流量表回答"钱到手了没有"，资产端回答"钱去了哪里"。三张表对不上的地方，才是这一轮成本管理真正的样子。

5.1利润在跌，现金含量在涨

先把两个数放在一起。这是同一批公司、同五年、同一套口径下的两条线。

表 5-1　两条方向相反的线：净利率与利润的现金含量（中位口径，FY2021→FY2025）

指标	2021	2022	2023	2024	2025	五年变化
净利率（%）	9.20	7.90	6.40	5.10	4.40	−4.80
毛利率（%）	28.20	26.80	26.00	25.10	24.80	−3.40
经营现金流 ÷ 净利润（倍）	0.81	0.90	1.05	1.00	1.06	+0.25

口径：全样本逐年可用观测；经营现金流 ÷ 净利润 = 经营活动产生的现金流量净额 ÷ 净利润，为无量纲比值；净利润为负的年份该比值会为负，处理方式见 5.2 节。单位换算见附录 B。

第一行是坏消息：一家中位水平的制造业公司，五年前每 100 元收入能留下 9.20 元净利，2025 年只剩 4.40 元。第二行同样是坏消息，毛利从 28.20 降到 24.80。第三行却是好消息——每 1 元账面净利润对应的经营现金，从 0.81 元涨到 1.06 元，五年来第一次站上 1。

现金含量过 1 通常被读成经营质量变好：赚的是真钱，不是账上的应收。但把它和上一行放在一起读，问题就出来了。如果这轮"降本"真的把支出压住了，那么成本端省下的钱应该先改善毛利，再改善净利；毛利和净利一路下行，现金含量逆势上行。三条线里两条向下、一条向上，而向上的那一条偏偏是通常最晚才该改善的。

有一类解释可以立刻排除：现金含量上升可能是因为离开分子的公司变多了。净利率掉到 4.40，意味着亏损公司的比例在上升；亏损公司的"净利润 ÷ 净利润"是负数，会把这个比值的中位数往下拉。如果亏损公司大量增加，全样本中位数反而应该往下走——实际它往上走了。所以"亏损公司拖低中位数"这个解释在方向上就不成立。

但方向对不上，不等于机制已经清楚。要把这个上升拆开，得换两次尺子。

5.2先把算错的可能排除掉

一个比值五年上升，最省事的三个解释是：口径看错了、分母塌了、样本换了。这一节把三个都验一遍，也是给后面所有结论打地基。

先说口径。经营现金流 ÷ 净利润是两张表相除：分子来自现金流量表，是当年经营活动实际净流入的现金；分母来自利润表，是权责发生制下的账面净利润。两者的差距本来就在结构里——折旧摊销、资产减值这些减少了利润但没有付出现金的项目，会让这个比值天然大于 1；应收账款和存货增加，则会让它小于 1。所以这个比值不度量"赚了多少"，只度量"赚到的利润里有多少变成了现金"。这一点在后文每次引用时都成立，不再重复。

再说分母。把五年里净利为正的公司单独拎出来看，比值上升得更快，而不是更慢。

表 5-2　现金含量的分布：全样本与盈利公司（FY2021→FY2025）

年度	全样本家数	P25	中位	P75	P90	盈利公司家数	盈利公司中位
2021	4,276	0.19	0.81	1.40	2.50	3,829	0.88
2022	4,293	0.11	0.90	1.61	3.01	3,601	1.04
2023	4,293	0.20	1.05	1.93	3.67	3,470	1.24
2024	4,293	0.12	1.00	1.85	3.92	3,244	1.24
2025	4,293	0.05	1.06	2.06	4.30	3,158	1.38

口径：全样本为当年有净利润与经营现金流数据的全部公司；盈利公司为其中净利为正者。P25/P75/P90 由逐年可用样本分位计算，中位为 p50。2021 年家数较少，因当年数据齐全的公司为 4,276 家。

盈利公司的中位从 0.88 涨到 1.38，五年上升 0.50；全样本中位从 0.81 涨到 1.06，上升 0.25。两个数都在涨，而且盈利公司涨得更多。这说明分母的塌陷（盈利公司占比从 89.5% 降到 73.6%）不是上升的原因——真正的上升发生在最健康的那一部分公司内部。

这还不是全部的形态。把分布的两个末端单独看，会发现这个比值不是整体上移，而是两端同时在往外扩。

五年里，P90 从 2.50 升到 4.30，P75 从 1.40 升到 2.06，中位从 0.81 升到 1.06——高端在明显上移。同一段时期，P10 从 −0.85 降到 −1.39，即"最差的那一成"变得更差；只有 P25 几乎不动（0.19 到 0.05）。P90 与 P10 之间的跨度从 3.35 拉大到 5.69，五年扩大 70%。分化不是某一端的事，两头同时在走。

这一点对读后文有用：一个"中位数上升"的指标，未必是整体改善的信号——它也可能是两端拉开之后的合成结果。判断这类指标时，只看中位不够，至少要再看一次 P10 与 P90。

第三个可能：样本换人。逐年可用的样本每年都在变——有公司退市、有公司上市、有公司某年数据缺失。如果每年中位数是由不同的公司在推，上升可能只是"进来的公司比出去的公司现金含量高"。检验办法是固定一批公司，五年用同一批。下一节做这件事，结果是本章最要紧的一处分岔。

5.3两条线相反，是因为它们量的是两件事

在换尺子之前，还有一个更常见的陷阱要拆掉：把中位数当成"整个行业"。中位数回答"一家普通公司怎么样"，加总回答"这个产业一共怎么样"。这两个答案在第 5 章会分道扬镳，所以必须分开给。

表 5-3　同一件事，两把尺子：加总口径与中位口径（FY2021→FY2025，亿元）

年度	营业收入	营业成本	净利润	经营现金流	加总净利率	加总成本率	现金流 ÷ 净利
2021	348,565	274,185	22,428	38,332	6.43%	78.66%	1.709
2022	387,400	308,329	23,278	39,042	6.01%	79.59%	1.677
2023	395,104	315,515	21,282	44,761	5.39%	79.86%	2.103
2024	403,300	323,030	19,538	43,580	4.84%	80.10%	2.230
2025	416,287	333,271	20,576	44,052	4.94%	80.06%	2.141

口径：各年样本内全部公司求和；2021 年为 4,276 家，其余年度为 4,293 家。经营现金流为经营活动产生的现金流量净额，原始单位为元，此处已换算为亿元。加总净利率 = 净利润合计 ÷ 营业收入合计；加总成本率 = 营业成本合计 ÷ 营业收入合计。2021 年另有 4 家公司营业收入为零（净利合计 −6.6 亿元）；若按"营业收入为正"的 4,272 家计算，加总净利率为 6.44%，即第 1 章表 1-10 的加权口径——本表按全部公司求和得 6.43%，两者相差 0.01 个百分点，差在样本不在算法。

加总口径下，这五年营收从 34.86 万亿涨到 41.63 万亿，成本从 27.42 万亿涨到 33.33 万亿，净利却从 2.24 万亿降到 2.06 万亿。现金含量从 1.709 涨到 2.141——比中位口径的涨幅大一倍还多。

两把尺子的差距有具体来源：加总口径里，一家千亿公司的话语权等于一千家十亿公司的总和。净利从 2.24 万亿掉到 2.06 万亿，降的是分母；而经营现金流只从 3.83 万亿涨到 4.41 万亿，涨得温和。分母掉得快、分子涨得慢，比值自然跳上去。

这里有一个换算尺值得记住，后文还会用到：按 2025 年营收合计 416,287 亿元算，这个样本每 1 个百分点的营业成本率，等于 4,163 亿元。同一年，全部公司账上的闲置资金合计 92,700 亿元，相当于营收的 22.3%。

5.4换成同一批公司，答案就变了

现在做那个关键检验：把样本固定住，五年只看同一批公司。

筛选条件是五年里每一年净利润都为正、且现金含量数据齐全。4,293 家里有 2,552 家满足，占 59.4%。剩下 1,741 家在这五年里至少有一年不赚钱——它们不在这批里，不是被剔除，是被单独留着，下一节要专门看。

表 5-4　固定样本（2,552 家，五年均盈利）与全样本的两把尺子（FY2021→FY2025）

口径	2021	2022	2023	2024	2025	五年变化
全样本 · 加总现金流 ÷ 净利	1.709	1.677	2.103	2.230	2.141	+0.432
固定样本 · 加总现金流 ÷ 净利	1.682	1.588	1.849	1.778	1.705	+0.023
固定样本 · 中位现金流 ÷ 净利	0.90	1.06	1.215	1.18	1.32	+0.42
固定样本 · 净利润合计（亿元）	20,005	21,857	21,782	22,411	23,278	+16.4%
全样本 · 净利润合计（亿元）	22,428	23,278	21,282	19,538	20,576	−8.3%

口径：固定样本 = 五年中每年净利润为正、且五年现金含量数据齐全的公司，共 2,552 家；加总口径的比值为该组经营现金流合计 ÷ 净利润合计。2022 年全样本净利润合计与固定样本 2025 年净利润合计同为 23,278 亿元，为巧合，两个数口径不同，不可互相引用。

这张表要横着读第三列之后，更要竖着读第一列和第二列。

第一行和第二行是同一个指标、同一段时间，只换了样本：全样本的加总现金含量涨了 0.432，固定样本只涨了 0.023。五年都赚钱的那 2,552 家，账面的现金含量几乎一动不动——从 1.682 到 1.705，中间还经历了 2022 年的回落。而全样本那 0.432 的上升，是加上另外 1,741 家之后才出现的。

第三行给出的是另一回事：同样这 2,552 家，按中位数看，现金含量从 0.90 涨到 1.32，涨了 0.42。加总没动，中位在涨。两个口径在同一批公司身上分岔，说明涨的是"中位那家公司"，而不是"这批公司合起来"。

第四行和第五行把分岔的原因指出来了。固定样本的净利润合计从 2.00 万亿涨到 2.33 万亿，五年增长 16.4%；而全样本的净利润合计从 2.24 万亿降到 2.06 万亿，五年下降 8.3%。同一段时期，同一套市场，五年都赚钱的那部分公司在多赚，全样本却在少赚。两行之间的差距，就是那 1,741 家。

这一步做完，5.1 节那个"利润跌、现金涨"的矛盾有了第一个答案：在全样本里说"这个行业的现金含量变好了"，是被尾部塌陷推出来的；在最健康的那部分公司内部，现金含量五年基本没变。至于中位口径为什么还在涨，那是另一个问题——一家普通公司的现金含量确实上升了，只是这批公司合起来的时候看不出来。这两个说法不冲突，它们量的是不同的事。

5.5差的 1,741 家

把差额从样本构成里拎出来，画面就清楚了。全样本和固定样本的差额逐年放大，放大发生在损益表的最后一行。

表 5-5　盈利与亏损的相互抵消（全样本，FY2021→FY2025，亿元）

年度	净利润为正合计	净利润为负合计	亏损吞掉盈利的比例	净利率为负的公司占比
2021	24,292	−1,864	7.7%	10.3%
2022	25,678	−2,401	9.3%	16.0%
2023	23,956	−2,674	11.2%	19.1%
2024	23,524	−3,985	16.9%	24.4%
2025	24,497	−3,921	16.0%	26.4%

口径：净利率为负的公司占比，分母为当年营业收入为正的公司（2021 年 4,272 家，其余年度 4,290–4,292 家）。亏损吞掉盈利的比例 = |亏损合计| ÷ 盈利合计。单位为亿元。

盈利那一侧几乎没变：五年里赚钱的公司合计净利润在 2.40 万亿到 2.57 万亿之间波动，2025 年比 2021 年还多 205 亿元。变的是亏损那一侧：从 −1,864 亿扩大到 −3,921 亿，翻了一倍还多。亏损吞掉盈利的比例从 7.7% 升到 16.0%。

被吞掉的那部分，就是全样本净利润合计从 2.24 万亿降到 2.06 万亿的全部来源。赚钱的公司没有变得更差，是亏钱的公司亏得更多了。这决定了这份报告对当下形势的基本判断：这一轮不是同步下沉，是尾部塌陷。

尾部塌陷有一个容易漏掉的后果：它会让很多"平均数"和"比值"看起来变好。亏损公司的经营现金流通常是正的（折旧摊销不随亏损消失），净利润是负的，两者相除得负数——它们混进全样本之后，中位数被拽下来、加总的分子分母被搅乱。所以在读到"行业整体现金含量上升"这类说法时，第一个要问的是：这批公司里，有多少家在亏钱。

亏损还有一个程度问题，而被家数掩盖了。2025 年净利率为负的 1,133 家公司，净利率中位是 −11.20%。其中 369 家净利率在 −20% 以下，占全样本 8.6%，占亏损公司的三成二。五年全部亏损的 163 家，2025 年营业收入中位 5.91 亿元、净利率中位 −23.40%。

拿这组数和盈利公司比：盈利公司的营业收入中位是 20.33 亿元，是亏损公司的 2.18 倍。一边是规模小得多、一边是亏得深——塌陷的这一头既薄又深。净利率 −23.40% 意味着每 100 元收入要倒贴 23 元多，这个水平的亏损已经不是利润表末尾的擦伤，它落在正常经营区间之外；这样的公司通常同时在失血、在缩表、在退出。

把这些放在一起，本章关于"谁在恶化"的回答就完整了：恶化集中在 1,741 家规模偏小的公司身上，其中最近这一年有 1,133 家在亏钱、369 家亏得超过收入的五分之一。它们的家数占了四成，收入占了不到两成。任何把这个过程说成"行业整体下滑"的说法，都会高估它的广度、低估它的集中度。

5.6被吃掉的是毛利，还是费用

现在回到利润表本身。净利率五年掉了 4.80 个百分点，这些百分点掉在哪一段？毛利到净利之间隔着三层：期间费用、税金及附加、以及减值与营业外收支。把这几层逐年拆开，就知道该往哪里找。

表 5-6　毛利到净利之间，每一层吃掉多少（中位口径，%）

年度	毛利率	研发费用率	销售费用率	管理费用率	财务费用率	四率合计	净利率
2021	28.20	4.35	3.30	5.70	0.50	15.98	9.20
2022	26.80	4.57	3.40	5.80	−0.10	15.70	7.90
2023	26.00	4.82	3.40	6.10	0.00	16.78	6.40
2024	25.10	4.79	3.50	6.40	0.10	17.13	5.10
2025	24.80	4.71	3.50	6.40	0.30	17.27	4.40

口径：全部为中位口径。四率合计与各分项同为中位数，中位数不可加，故四率合计不等于四项之和，也不与毛利率、净利率构成加减关系。期间费用率按（销售 + 管理 + 研发 + 财务费用）÷ 营业收入计算；研发费用率为多年亏损公司拉高后的中位，其分布特征另见第 3 章。

三条线索。

第一，掉得最多的是毛利：从 28.20 到 24.80，五年 −3.40 个百分点。这是最大的一块。毛利 = 1 − 营业成本率，它下滑意味着营业成本占收入的比例在上升，也就是卖出去的东西，材料与制造那一段相对更贵了。

第二，四率合计从 15.98 升到 17.27，五年 +1.29 个百分点。这一段确实在变厚，但幅度只有毛利的三分之一多一点。四项里只有管理费用率明显上行（5.70 → 6.40，+0.70），研发微升（+0.36），销售基本平（+0.20），财务先降后升（+0.20 净变化，中间 2022 年为负）。

第三，净利率的降幅（−4.80）大于毛利降幅与四率上升之和（3.40 + 1.29 = 4.69），还差 0.11 个百分点，落在税金及附加、减值、营业外收支与所得税那一段上。

把这三条合起来，可以得到净利率下滑的粗分配：净利率掉的 4.80 个百分点里，毛利那一段贡献约 3.40 个，占七成；期间费用那一段贡献约 1.29 个，占两成七；剩下不足半个百分点落在其他项。

此处为分列对照，不是加总分解。中位数不能相加，4.80、3.40、1.29 三个数分别来自三条独立的中位数序列，读者按口径自行对照即可，不要把它们当作"3.40 + 1.29 ≈ 4.80 因此闭合"的算术。

这个分配直接推翻了本章开工前的一条设计假设。原本的设想是：这一轮利润下滑，是被毛利与净利之间那段越来越厚的费用带吃掉的——毕竟过去几年被反复动员降本的是费用。数据不支持这个说法。费用带确实在变厚，但它是配角；主角是毛利本身。

这个结论在管理上指向一件很不一样的事。如果利润是被费用吃掉的，那么压费用就是对的动作；如果利润是被毛利吃掉的，压费用最多只能补掉三成，剩下七成发生在材料、外协、制造这一段，或者发生在售价上——那已经不是"节约开支"能解决的范围。

5.7第三个分岔：现金占收入比

5.3 节用了两把尺子量"每 1 元利润对应多少现金"。把分母从利润换成收入，会得到本章第三个分岔。

表 5-7　经营现金流占营业收入比：加总与中位（FY2021→FY2025）

年度	经营现金流（亿元）	营业收入（亿元）	加总占比	公司层中位	P25	P75
2021	38,332	348,565	11.00%	8.22%	1.57%	16.39%
2022	39,042	387,400	10.08%	8.92%	1.36%	17.23%
2023	44,761	395,104	11.33%	9.65%	2.18%	17.69%
2024	43,580	403,300	10.81%	8.77%	1.88%	16.51%
2025	44,052	416,287	10.58%	9.45%	2.49%	17.60%

口径：加总占比 = 经营现金流合计 ÷ 营业收入合计；公司层中位、P25、P75 由逐公司算出的占比取分位。经营现金流原始单位为元，已换算为亿元。

方向又反了。加总口径下，经营现金流占收入的比重从 11.00% 降到 10.58%，五年下降 0.42 个百分点；公司层中位则从 8.22% 升到 9.45%，上升 1.23 个百分点。

原因简单：五年里经营现金流合计从 3.83 万亿涨到 4.41 万亿（+14.9%），营业收入从 34.86 万亿涨到 41.63 万亿（+19.4%）。分子在涨，分母涨得更快——所以"每 1 元收入带来多少现金"这个比率是往下的。而一家普通公司的情况相反，中位那个数确实在往上走。

三个分岔放在一起，指向同一件事：这一轮的现金流数据，凡是按金额加总，方向都往下或者不动；凡是按公司取中位，方向都往上。这不是数据错，是两种问法本来就不同。"整个制造业这一轮挣到的现金占收入的比例"和"一家普通制造企业的现金占收入的比例"，在大公司主导的样本里可以完全相反。第 3 章已经出现过一次同样的现象，两处的成因一致。

此处与第 3 章"两把尺子"是同一类现象（加权口径与中位数口径背离），成因同为收入加总时大公司的话语权。本章不重复其内容，仅记录本指标上的具体数值。

5.8十九个行业的盈利面，收窄了多少

盈利面是这一轮最直观的刻度：一批公司里，还有多少家在赚钱。它比净利率更粗，但也更不容易被平均数掩盖。

全样本的盈利公司占比从 89.5% 降到 73.6%，五年下降 15.9 个百分点。把这个数拆到 19 个行业，得到一个不太一样的画面。

表 5-8　十九个行业的盈利面与净利率（组内中位，FY2021→FY2025）

行业	家数	盈利占比 2021	盈利占比 2025	变化	净利率 2021	净利率 2025	营收五年中位
家用电器	102	91.0%	85.3%	−5.7	7.0%	4.3%	+5.8%
汽车	296	89.8%	84.5%	−5.3	6.8%	5.7%	+43.3%
美容与个护	33	93.9%	87.9%	−6.0	8.7%	6.9%	+36.0%
纺织服饰	83	81.9%	73.5%	−8.4	6.6%	5.4%	−2.5%
有色金属	143	95.1%	85.3%	−9.8	7.0%	4.7%	+46.3%
食品饮料	125	87.2%	76.0%	−11.2	9.1%	7.5%	+4.7%
机械设备	606	90.7%	78.9%	−11.8	10.5%	6.3%	+17.4%
医药	496	87.4%	72.8%	−14.6	13.1%	6.2%	+9.8%
通信设备	123	78.0%	63.4%	−14.6	5.8%	2.5%	+16.4%
电力与新能源装备	380	90.8%	75.0%	−15.8	8.7%	3.2%	+39.3%
电子与半导体	503	90.6%	74.0%	−16.6	10.2%	4.4%	+33.7%
基础化工	437	94.1%	76.4%	−17.7	10.9%	4.3%	+12.4%
石油石化	48	91.7%	70.8%	−20.9	3.4%	2.8%	+19.2%
轻工制造	167	90.4%	68.9%	−21.5	6.8%	2.8%	+7.8%
建筑材料	81	83.8%	60.5%	−23.3	7.5%	1.2%	−10.1%
钢铁	45	97.8%	73.3%	−24.5	5.5%	1.3%	−24.2%
环保	133	90.2%	64.7%	−25.5	11.4%	5.1%	+1.2%
国防军工	140	91.4%	64.3%	−27.1	15.2%	3.2%	+9.7%
计算机	352	84.0%	56.5%	−27.5	8.6%	1.6%	−1.6%

口径：按盈利面变化（2025 减 2021）升序排列（变化最小者在前）。盈利占比 = 该行业组内当年净利润为正的公司数 ÷ 当年有净利润数据的公司数。净利率、营收五年中位为组内中位数，营收按 2021→2025 逐年可比公司计算。行业名用站内标准名。

三件事。

第一，19 个行业全部收窄，没有一个例外。盈利面下降不是某几个行业的问题，它是这一轮的共同背景。

第二，幅度差得远。收窄最少的是家电（−5.7 个百分点）、汽车（−5.3）、美护（−6.0）、纺服（−8.4）、有色（−9.8）；收窄最多的是计算机（−27.5）、军工（−27.1）、环保（−25.5）、钢铁（−24.5）、建材（−23.3）。头尾相差 4.8 倍。

第三，起点利润越厚的行业，掉得越多。军工 2021 年净利率中位 15.2%，是 19 个行业里最高的，五年后只剩 3.2%；医药从 13.1% 到 6.2%；环保从 11.4% 到 5.1%；化工从 10.9% 到 4.3%。这四个行业都是当年利润最厚的一批，也都是这五年跌得最狠的一批。反过来，起点净利率最低的石化（3.4%）、钢铁（5.5%），跌幅要小得多。

这条规律对判断"谁的处境更差"有直接影响。按绝对水平看，2025 年最难的是建材（净利率中位 1.2%）、钢铁（1.3%）、计算机（1.6%）；按恶化速度看，最难的是军工、计算机、环保。两个口径给出的名单不一样——这正是第 2 章"名次只反映谁涨得快，不反映谁高"那句判断在盈利面上的复现。

5.9那 1,741 家是谁

5.4 节把差额归结到 1,741 家"五年里至少有一年不赚钱"的公司身上。这批公司的形状，决定了这个差额意味着什么。

表 5-9　非固定样本（1,741 家）的亏损年数分布

五年中亏损年数	公司数	占比	说明
1 年	594	34.1%	偶发亏损，多数年份仍盈利
2 年	414	23.8%	反复，但未连续三年
3 年	315	18.1%	接近半数年份不赚钱
4 年	241	13.8%	仅一年盈利
5 年	163	9.4%	五年全部亏损

口径：非固定样本 = 4,293 家中不满足"五年净利润全部为正且现金含量数据齐全"的公司，共 1,741 家。另有 14 家因现金含量数据缺失被计入本组，其五年净利润均为正。占比以 1,741 家为分母。

亏损不是一件持续发生的事，而是分散出现的：三分之一的公司只亏过一年，六成以上亏损不超过两年。真正连续多年亏损的（4 年与 5 年）合计 404 家，占全部样本的 9.4%。

但这批公司的体量很小，而且还在缩小。

表 5-10　1,741 家的体量与 2025 年亏损公司的分布

项目	数值	读法
1,741 家 2021 年营收中位	12.37 亿元	全样本营收中位为 13.93 亿元
1,741 家 2025 年营收中位	11.57 亿元	五年缩小 6.5%，同期全样本在增长
1,741 家 2025 年净利率中位	−3.70%	中位水平已在亏损区间
1,741 家 2025 年营收合计	71,284 亿元	占全样本 17.1%
1,741 家 2025 年净利合计	−2,702 亿元	同期盈利公司合计约 2.45 万亿元
2025 年亏损公司家数	1,135 家	营收中位 9.32 亿元
2025 年盈利公司家数	3,158 家	营收中位 20.33 亿元，是前者的 2.18 倍

口径：营收中位、净利率中位为组内中位数；净利合计为该组当年净利润求和。此处「亏损公司」按净利润为负计，2025 年为 1,135 家；表 5-5 的盈利面按净利率为负计，同年为 1,133 家，两者相差 2 家，源于个别公司的净利润与净利率数据完整度不同。2025 年亏损公司营收合计 37,529 亿元，占全样本 9.0%。

占四成家数的公司，只占 17.1% 的营业收入；2025 年的亏损公司占 26.4% 的家数，只占 9.0% 的营收。这决定了同一件事在两种说法下完全不同：按家数说，四成公司在五年里至少亏过一次；按金额说，这批公司只占收入的六分之一。说"这个行业在恶化"时不写清用的是哪一种口径，听的人会得到两个相反的印象。

这批公司集中在哪几个行业，也有一致性。占本行业家数比例最高的六个行业是：计算机 61.6%、建材 54.3%、军工 54.3%、石化 50.0%、纺服 47.0%、通信 43.9%。其中计算机与建材，恰好也是盈利面收窄最多、营收五年中位为负的两个行业。

5.10规模与收入增速，哪个更决定成本率

前几节一直在讲"谁在恶化"。这一节换一个问题：恶化与否，跟公司的什么属性有关。候选有两个——规模，和收入的增减。这两个属性本身相关（大公司增长往往更慢），所以必须把它们分开看。

按 2021 年营业收入把 4,271 家有可比数据的公司分成四等份，每份约 1,067 家；再在每一份内部，按这五年营收增速再分三组。每一格里填的是全成本率五年变化的中位数。

表 5-11　控制收入增速后，规模与全成本率变化的关系（中位，百分点）

规模分组（2021 年营收）	增速低 1/3	增速中 1/3	增速高 1/3	层内中位	层内营收增速中位
最小 25%（中位 3.80 亿元）	+12.88	+7.13	+0.85	+6.50	+26.4%
中下 25%（中位 9.29 亿元）	+11.12	+3.41	+2.40	+4.63	+17.4%
中上 25%（中位 22.29 亿元）	+7.40	+2.34	+1.14	+3.06	+12.6%
最大 25%（中位 86.07 亿元）	+5.50	+1.01	+0.60	+2.02	+12.1%

口径：全成本率 = 营业成本率 + 期间费用率，此处为自算值；变化为 2025 年减 2021 年。规模分组按 2021 年营业收入排序四等分（各组 1,067–1,070 家）；增速分组为组内按营收五年增速排序三等分。全样本同口径的变化中位为 +3.64 个百分点。

先看横排。每一行内部，收入增速越低，全成本率上升越多——四行全部成立，幅度从 12 个百分点到 0.25 个百分点不等。收入增减是这里最强的一个变量。

再看竖排。在最左那一列（收入增速最低的三分之一），规模梯度非常清楚：12.88 → 11.12 → 7.40 → 5.50，最小的四分之一公司与最大的四分之一公司之间差 7.38 个百分点。在中间那一列，梯度也还在：7.13 → 3.41 → 2.34 → 1.01。到了最右一列（收入增速最高的三分之一），梯度消失了：0.85、2.40、1.14、0.60，四层几乎一样，且不再单调。

把它单独看一遍更清楚：

表 5-12　只看收入增速（4,271 家三等分）

营收增速分组	家数	增速中位	全成本率五年变化中位	净利率 2021	净利率 2025
低 1/3	1,423	−24.4%	+8.65	7.40%	0.40%
中 1/3	1,423	+16.7%	+2.85	9.60%	5.40%
高 1/3	1,425	+78.9%	+1.36	10.40%	7.30%

口径：按营收 2021→2025 增长率排序三等分；全成本率变化中位为该组中位数；净利率为组内中位。

收入最少的那三分之一，五年营收中位下降 24.4%，全成本率上升 8.65 个百分点，净利率从 7.40% 掉到 0.40%——这个组的公司已接近整体盈亏平衡线。收入增长最快的那三分之一，营收中位增长 78.9%，全成本率只上升 1.36 个百分点，净利率从 10.40% 降到 7.30%。

这条关系比"规模效应"更硬，也比它更有用。规模效应说的是"公司越大越扛得住"；数据显示，这句话只在收入停住的时候成立——收入一停，小公司成本率上升 12.88、大公司上升 5.50，差距立刻拉开；收入高速增长时，大公司就不再占优势，四层几乎一样。抗风险的不是规模本身，是收入还在不在增长。

起点差异需说明：四层的 2021 年净利率中位随规模递减（14.60%、10.10%、7.30%、6.35%），小公司起点更高，与常见印象相反。营收 1.7 亿至 5.5 亿这一层的公司多为细分领域的中小厂商，与营收 41 亿以上那一层的业务构成差别很大；行业构成对该列尚未作控制，因此其绝对水平不宜单独引用，只用于说明"变化"的方向。

还有一问必须接着问下去：既然收入增速解释了大部分差异，那剩下的差异归谁。

把每一组内部的公司按成本率变化排开，看四分位。

表 5-13　同一收入增速组内部，公司之间的离散（全成本率五年变化，百分点）

营收增速分组	P25	中位	P75	四分位距	P90 − P10
低 1/3（增速中位 −24.4%）	+1.71	+8.65	+20.40	18.69	43.01
中 1/3（增速中位 +16.7%）	−1.48	+2.85	+8.70	10.17	22.07
高 1/3（增速中位 +78.9%）	−4.05	+1.36	+6.82	10.86	27.08

口径：分组同表 5-12；P25/P75 为该组全成本率五年变化的分位；四分位距 = P75 − P25，衡量中间一半公司的分散程度。全样本同口径四分位距为 12.90。

收入增速中间的那一组，收入环境几乎一样（中位增长 16.7%）：四分之一的公司成本率下降超过 1.48 个百分点，四分之一上升超过 8.70 个百分点，中间这一半的跨度是 10.17 个百分点。

这一段数字的分量在于它把归因收了口。同样一段时期、同样量级的收入变化，公司之间的成本率变化可以差十个点以上。这部分差异没有第二种解释：它不是行业给的，不是规模给的，也不是收入给的。它只能来自公司自己的选择——买什么、怎么定价、给谁做、留多少人。这也是这份报告唯一可以称作"成本管理"的那一部分：总量上的差异大部分被收入解释掉了，但剩下这一块，是公司自己能决定的。

还要给这个差一个金额刻度。按营业收入加总，全成本率五年从 89.71% 升到 91.35%，上升 1.64 个百分点——按 2025 年的营业收入规模折算，这 1.64 个百分点相当于每年 6,827 亿元。反过来，全成本率每 1 个百分点等于 4,163 亿元。中间那两个四分位之间的 10.17 个百分点跨度，放大到样本整体的量级上，就是四万亿元上下的空间。

换算口径：金额 = 百分点变化 × 2025 年营业收入合计（416,287 亿元）。这是静态折算，不含后续年份的规模变化，也不代表任何一家公司可实现的降本幅度；它的用途只有一个——把百分点换成可以感受的金额量级。

5.11降本期间，产能在扩、闲钱在涨

利润表说明钱赚少了，现金流量表说明现金含量在涨。还有一张表没看：资产端。钱如果真被省下来了，它要么变成更薄的生产性资产，要么留在账上；如果两样都在变厚，那"省下来"这件事就得换个解释。

表 5-14　资产端的五年变化（全样本加总，亿元）

项目	2021	2022	2023	2024	2025	五年变化
在建工程	22,193	26,254	27,244	28,810	26,514	+19.5%
固定资产	103,236	115,238	129,454	141,144	151,096	+46.4%
类现金资产	75,286	85,937	92,731	91,969	92,700	+23.1%
存货	52,347	59,829	61,251	64,448	70,372	+34.4%
应收账款	48,749	55,258	59,294	64,538	68,166	+39.8%
应付账款	74,045	84,497	90,757	98,334	103,893	+40.3%

口径：全样本加总，2021 年为 4,276 家，其余年度为 4,293 家。正文引用的营业收入（增速、占营收比的分母）口径同表 5-7，家数相差不超过 4 家，对占比的影响不足 0.1 个百分点。类现金资产 = 货币资金及现金等价物 + 交易性金融资产。各项均为资产负债表期末余额，不等于当年发生额（在建工程为余额，其减少可能是因为转固）。

六个科目，六年里全线上升，没有一个在收缩。其中三个特别值得逐条看。

固定资产五年增长 46.4%，同期营业收入只增长 19.4%——资产扩张的速度是收入的两倍多。固定资产占营业收入的比重从 29.6% 抬到 36.3%。这一段是在这一轮成本压力最重的几年里完成的。设备买下来之后，折旧会跟着进入成本、进入未来很多年的固定支出，它不随订单多少而改变。这正是第 6 章要单独交代的那类"已经许出去的承诺"的来源。

在建工程同期增长 19.5%，2024 年一度到 2.88 万亿，2025 年回落到 2.65 万亿。回落有两种可能：项目完工转入固定资产（那会推高固定资产），或者新开工减少。2025 年固定资产增加约 9,952 亿元、在建工程减少约 2,296 亿元，前者远大于后者——大部分固定资产增长并不是当年的在建工程转过来的，这个差额里含并购、含以往年度在建项目的转固，也含口径内公司的变动。

类现金资产五年增长 23.1%，2025 年合计 9.27 万亿，相当于当年营业收入的 22.3%。一边是"降本"、"活下去"、"现金流为王"，一边是账上的钱比五年前多了 1.74 万亿。这两件事在同一批公司的报表上同时成立。它说明钱并不在那段被反复动员的支出里——真正的压力落在毛利上（5.6 节），而那是由售价和材料决定的，不是由办公费和差旅费决定的。

存货与应收账款五年分别增长 34.4% 和 39.8%，都快于营收的 19.4%。它们的对应面是应付账款增长 40.3%——上游把这部分垫资接了过去。这一段与第 4 章的账期结论指向同一处，此处不重复其数字，只记方向。

存货、应收、应付三项与第 4 章的周转天数、现金周期同源（同一组资产负债表科目），此处仅用于说明资产端的整体方向，不作独立证据。

5.12谁真的把成本降下来了，靠什么

不是所有公司都在恶化。把这五年全成本率变化的公司分成三组，看它们在其他指标上有什么不同。

分组标准事先定下：全成本率（营业成本率 + 期间费用率）2025 年比 2021 年下降超过 0.5 个百分点的算改善，上升超过 0.5 个百分点的算恶化，两者之间的算持平。

表 5-15　全成本率三组对照（各自组内中位数）

项目	改善组	持平组	恶化组
公司数	1,233	208	2,830
净利率 2021 → 2025（%）	5.70 → 8.20	4.90 → 3.95	11.20 → 2.90
现金含量 2021 → 2025（倍）	0.83 → 1.22	1.00 → 1.35	0.80 → 0.94
营业收入五年中位增长（%）	+34.45	+25.80	+8.60
在建工程五年中位变化（%）	+13.69	+7.59	+6.18
类现金资产五年中位变化（%）	+41.46	+36.00	+11.68

口径：分组变量为自算全成本率（营业成本率 + 期间费用率），以 2025 年减 2021 年计，分界 ±0.5 个百分点。组内除公司数外均为该组中位数。由于全成本率包含营业成本率，组的划分与毛利率变化互为镜像，故本表不列毛利率——列出来会与分组变量构成同一件事的两种说法，不构成独立证据。

三组的差别不在"降了多少"，在两条别的地方。

第一是收入。改善组五年营收中位增长 34.45%，恶化组只有 8.60%，相差四倍。收入在增长的公司，成本率容易下降——分母在变大；收入停滞的公司，即使支出绝对额没变，比率也会往上走。这提示一个容易被忽略的顺序问题：全成本率的改善，先决条件更可能是收入还在增长，而不是支出被压住。

第二是净利率的方向。改善组的净利率从 5.70 升到 8.20，涨了 2.50 个百分点；恶化组从 11.20 跌到 2.90，跌了 8.30 个百分点。恶化组起点高得多——它们五年前是利润最好的那一批，跌得也最狠。这一点与第 2 章"压力落到公司层面"的判断方向一致。

还有一处必须说清：三组的现金含量都在上升（0.83→1.22、1.00→1.35、0.80→0.94）。如果现金含量上升真是"经营改善"的标志，那么恶化组的经营也在改善——这与它在净利率上的表现冲突。更合理的读法是：现金含量的普遍上升有共同的来源（利润基数变化与营运资本波动），不能拿来区分好坏。这也是 5.4 节那条判断在分组层面的复现。

5.13这一章查不到的东西

这一章开工时的设计里还有两条线，最后都没有写进来，原因是数据不够。写在这里，是因为读者有权知道哪些问题这份报告回答不了。

把这三条并进来，本章能回答的问题就限定得很清楚：这一轮利润下滑发生在毛利段而不是费用段；现金含量的上升不能作为经营改善的证据；产能与账上资金在同期扩张。至于"省下来的钱到底去了哪里"，从资产负债表上只能看到它变成了固定资产和类现金资产，看不到它的来源。

5.14赚钱的更真了，亏钱的更虚了

把利润和现金逐家对一遍，会出现两类背离的公司：账上赚了钱、现金却是净流出；账上在亏钱、现金却是净流入。这两类公司的比例变化，是本章最后一块拼图。

表 5-16　利润与现金背离的两类公司（FY2021→FY2025）

年度	盈利但现金流为负（家）	占盈利公司	亏损但现金流为正（家）	占亏损公司
2021	645	16.8%	223	50.1%
2022	590	16.4%	377	54.5%
2023	450	13.0%	454	55.2%
2024	388	12.0%	593	56.5%
2025	342	10.8%	694	61.1%

口径：经营现金流为经营活动产生的现金流量净额（原始单位元）。盈利公司指净利润为正者，亏损公司指净利润为负者；净利润为零的公司不进入任一组。分母为当年该组有净利润与经营现金流数据的公司数。

两类背离的走向正好相反。

"赚了钱但收不到现金"的公司，五年里从 645 家减到 342 家，占比从 16.8% 降到 10.8%，少了 6.0 个百分点。这件事与 5.1 节那条线索是同一件事的两个侧面——现金含量升上去，一部分正是由这批公司变少推动的：账面上的利润，成色比五年前更实了。这一点值得单独记下来，因为它是本章少数几个真正指向"向好"的证据。

"亏了钱但现金还在流入"的公司，五年里从 223 家增到 694 家，占比从 50.1% 升到 61.1%，多了 11.0 个百分点。这一类亏损的形状要说清：它主要来自折旧、摊销、减值这类不动用现金的项目——设备还在折旧、资产还在缩水，但钱没有真的流出去。它不是现金流危机，是资产在缩水。这类公司不会因为亏损立刻死掉，但它们账上的资产一年比一年薄，等到资产折完、需要重置的时候，问题才会以资本开支的形式回到报表上。

结合 5.13 节说的数据缺口，这里还有一句话必须交代清楚：本章能看到"亏损公司中六成现金流为正"，但看不到其中有多少来自减值、多少来自折旧摊销——减值字段各年不足 50 家有值，且全部为零。这一段的推断到此为止，再往前就要靠不可得的数据了。它被记进附录 C 的数据缺口，等下一年的数据集补上这一项再回来验。

5.15把这一章收起来

把这一章用到的数先并排放一次，它们之间没有互相打架的地方，但每一条单独引用都会误导。

• 净利率中位 9.20% → 4.40%，五年 −4.80 个百分点；同期毛利率 28.20% → 24.80%，−3.40；四率合计 15.98% → 17.27%，+1.29。三者口径不同，分列对照，不作加总。
• 现金含量的全样本中位口径 +0.25 倍（0.81 → 1.06），五年都赚钱的 2,552 家加总口径只 +0.023 倍。同一个指标，两种问法，两个答案。
• 全成本率按加总算 +1.64 个百分点；按每年的中位水平算（89.53% → 94.35%）+4.82 个百分点；若先逐家作差、再取中位，则是 +3.64 个百分点。这里的分岔甚至发生在「中位」这个词内部——先作差再取中位，和先取中位再作差，能差出 1.2 个百分点。
• 盈利公司占比 89.5% → 73.6%，−15.9 个百分点；这是本章唯一一个两把尺子方向一致的指标。
• 2025 年亏损公司的营业收入只占全部样本的 9.0%，家数却占 26.4%。这是本章最容易被两边误读的一组数。

这五组数的共同指向是：这一轮的变化不是均匀地发生在所有公司身上。按金额看，制造业上市公司的整体盈利能力只下移了不到两个百分点；按公司看，中位那家公司的净利率掉了三分之二还多。两个说法都不是错的，但用哪一个，决定了你会不会把少数公司的困境当成全体的困境，或者反过来。

这也是这一章反复停在"口径"上的原因。在成本管理这个题目里，最容易犯的错不是算错，是拿一个对的数回答了它回答不了的问题——用加总口径谈"一家公司该怎么办"，或者用中位口径谈"这个行业一共花了多少钱"。两个问题的答案可以完全相反，而两组数据都是真的。