明阳电气 · 成本管理深度分析

执行摘要

成本管理评分：53 分 | B- | 电力-变压器/成套设备

核心发现：

发现一：高增长中的变压器新贵，营收3年翻3倍 营收从2021年20.3亿元增至2025年69.1亿元（3年复合增速28.8%）——电网/海风招标驱动的高增长。规模扩张带来费用摊薄（管理费率2.6%），也带来营运资金压力（应收184天）。

发现二：毛利21.1%是材料主导的行业属性 毛利率5年稳定在21.1%-22.3%（材料+竞争），硅钢/铜占成本约50%——毛利由大宗商品价格主导。对比思源电气（同一次设备，毛利30.8%）——差距9.7pp来自产品结构（思源多产品线/SVG/储能 vs 明阳变压器/成套）。

发现三：现金周期12天，应付235天资金占用强 现金周期12天（存货63天+应收184天-应付235天）——对上游对上游资金占用能力强（应付235天），资金端是明阳的相对优势。但2025年OCF/净利0.2偏弱：应收184天（电网/海风客户账期长）占用资金——"占用强但应收长"，营运资金结构性矛盾。

发现四：海风升压是高毛利结构升级路径 海风升压变（高毛利）是变压器行业的高端方向，收入占比提升可带动综合毛利率从21.1%向23%+修复——产品结构升级是毛利修复的结构性路径（对比思源30.8%毛利证明产品线溢价空间）。

全局判断：明阳是一家"高增长、费用优、毛利材料主导"的变压器/成套设备商。成本管理的问题不在费用（管理2.6%优）与资金（现金周期12天优），而在毛利端（21.1%材料主导）与应收（184天）——主战场是采购集约（硅钢/铜套保）+海风升压放量（高毛利结构升级）+应收管理（184天→160天）。

第一章 公司概况与行业背景

1.1 公司简介

明阳电气（301291.SZ）是一家电力一次设备制造商，主营变压器（电力变压器/新能源变压器）、成套设备（高低压开关柜）等产品，是明阳集团旗下电力装备平台，客户以电网/新能源（风电/光伏/储能）EPC及运营商（ToB）为主。公司2025年营收69.1亿元（同比+7.2%），归母净利润5.9亿元，净利率8.5%。公司正处于电网/海风招标驱动的高增长期。

1.2 业务模式与产品结构

• 变压器：核心业务——电力变压器/新能源变压器（风电升压变/光伏升压变/储能变），海风升压变是高毛利方向。
• 成套设备：高低压开关柜/箱变——与变压器配套销售。
• 其他：预制舱/运维服务等。

营收5年趋势：2021年20.3亿元→2022年32.4亿元→2023年49.7亿元→2024年64.4亿元→2025年69.1亿元——连续高增长（+21.9%、+59.4%、+53.6%、+29.6%、+7.2%），3年复合增速28.8%——电网/海风招标驱动。2025年增速放缓（+7.2%，电网招标节奏+基数效应），但规模已到69亿元。

1.3 行业背景与竞争格局

变压器行业的特征：材料（硅钢/铜）成本占比高（约50%，毛利随大宗商品波动）、电网/海风招标驱动需求、竞争充分（价格战）。明阳的竞争对手：思源电气（同一次设备，开关/变压器）、特变电工（同变压器，规模973亿元）等。

同业对比（2025年真实数据）：

注：明阳毛利21.1%高于特变（18.9%），低于思源（30.8%）——差距来自产品结构（思源多产品线/SVG/储能）；管理费率2.6%（民企效率优，对比思源2.7%）。行业背景决定了明阳的成本管理环境：材料（硅钢/铜）主导毛利（套保/集采是管理手段）+电网/海风招标（应收账期长）——采购集约与海风升压是主战场。

1.4 治理与产能

明阳电气为明阳集团旗下（民营，实际控制人张传卫家族），创业板上市。治理层面：民企决策链条短、费用效率高（管理费率2.6%）。产能与制造：变压器/成套设备的绕线/铁芯/装配制造，硅钢与铜是主要原材料（产品成本占比约50%）。存货63天（2025年，周转改善）+应收184天（电网/海风客户账期长）——营运资金（应收）是资金效率课题。海风升压变产线是毛利升级路径。

第二章 经营思路与核心指标

本章通过10个核心指标，从实操者视角判断企业的成本管理意识与行为模式。本章先用5项商业模式要素给出等级判断，再用指标1-10逐项验证。

2.1 商业模式清晰度（电力一次设备ToB，制造型）

明阳的商业模式：给电网/新能源EPC做变压器与成套设备（2025年营收69.1亿元）。商业模式清晰——电力一次设备ToB制造——需求来自电网/海风招标（订单驱动），毛利材料主导（硅钢/铜）。商业模式的"清晰"（专注一次设备）与"成长"（海风升压高端化）并存——从"变压器制造商"走向"新能源电力装备平台"是方向。

2.2 需求确定性（电网/海风招标驱动）

需求来自电网（配网/主网改造，稳定）+新能源（风电/光伏/储能升压变，成长）——2021-2025年营收3年复合增速28.8%（高增长），需求确定性中等偏上（电网/海风招标节奏决定）。2025年增速放缓（+7.2%）提示招标节奏波动，但海风/新能源装机长期向上。

2.3 产品结构与技术壁垒（变压器制造，毛利21.1%）

产品以变压器+成套设备为核心——毛利率21.1%（2025年），壁垒是制造工艺（绕线/铁芯工艺、绝缘/散热设计）与资质认证（电网入网认证），而非独占性技术——变压器是材料主导的相对成熟产品，毛利受硅钢/铜价格主导。对比思源电气（毛利30.8%）：差距来自产品结构（多产品线/SVG/储能 vs 变压器/成套）——产品升级（海风升压/新能源配套）是毛利修复路径。

2.4 客户结构与议价能力（电网/EPC客户，账期长议价弱）

客户为电网/新能源EPC及运营商（ToB）——客户以招标方式采购（议价能力集中），应收184天（电网/海风项目账期长）。定价权分析：变压器的定价权在招标（客户主导），明阳的定价空间依赖材料成本管理（硅钢/铜套保）与工艺良率——"毛利是材料价格给的，自身管理是套保与良率"。

2.5 渠道与交付模式（ToB直销，费用优）

ToB直销（电网/EPC招标）——销售费率3.9%（ToB招标销售）+管理费率2.6%（民企效率优）+研发费率3.1%=三项费用9.6%（2025年，费用控制良好）——交付按订单生产（变压器项目制+标准化），存货63天（周转改善）。

2.6 指标1：净利润率8%优秀线

当前值8.5%，评级C。2025年净利率8.5%，略高于8%优秀线。趋势上看：2021年7.9%→2022年8.2%→2023年10.0%→2024年10.3%→2025年8.5%——净利率从10.3%回落至8.5%（-1.8pp），主因是毛利率（22.3%→21.1%，材料/竞争）与2025年增速放缓（+7.2%）。8.5%刚过8%优秀线——"贴着8%线，材料价格与招标价格决定净利率走向"。诊断结论：净利率8.5%略高于8%优秀线，材料（硅钢/铜）与招标竞争决定其可持续性——毛利企稳（套保+海风升压）是守住8%线的关键。

2.7 指标2：肥肉变肌肉——利润再投资验证

当前值部分通过，评级C。超额利润（净利率>10%的年份，2023-2024年10%+）应检查去向：研发↑/CAPEX/人均薪酬↑/分红。明阳高利润年份的去向：产能扩张（海风升压/新能源变压器产线CAPEX）+研发（费率3.1%）+营运资金（应收184天占用）。"肥肉变肌肉"的验证：利润流向产能（海风升压）方向正确，但营运资金（应收）也大量占用——"变肌肉"（产能）与"变应收"并存。

2.8 指标3：CAPEX是体能投资

当前值布局中，评级B。CAPEX投向海风升压变/新能源变压器产线——方向正确（海风升压是第二曲线与毛利升级的"体能"）。流动比率1.7、闲置现金18.0亿元——资金充裕支撑CAPEX。诊断结论：CAPEX方向对（海风升压产线），需用产能利用率验证投资效率——"高增长期的CAPEX是体能投资，前提是海风订单能填满产线"。

2.9 指标4：存货是仓库里的现金

当前值63天，评级B。存货63天（2025年，较2024年79天改善16天）——变压器行业存货包括原材料（硅钢/铜）+在制品（变压器生产周期长）+产成品，周转在改善。存货是仓库里的现金——63天存货对应的资金占用（按成本54.5亿元/365×63天估算约9.4亿元），是营运资金的一部分——存货管理（原材料按需采购+项目进度管理）已改善，资金效率问题在应收（184天）而非存货。

2.10 指标5：现金流是血，利润是纸

当前值OCF/净利0.2，评级D。2025年经营现金流/净利润0.2（净利5.9亿元，经营现金流约1.2亿元）——利润的现金含金量低。历史看：2022年1.1、2023年0.7、2024年0.6、2025年0.2——持续走低，主因是应收184天（电网/海风项目账期长）+规模扩张放大应收占用。诊断结论：现金流是血，利润是纸——净利率8.5%的含金量被应收184天拖累，高增长（营收69亿元）的代价是应收余额庞大（按营收口径估算约35亿元）——应收治理（184天→160天）是现金流修复的关键。

2.11 指标6：利润四去向判断

当前值产能+应收，评级C。2025年净利5.9亿元的四去向：产能扩张（海风升压CAPEX）+研发（约2.1亿元，费率3.1%）+营运资金（应收/存货增量）+分红。利润四去向中"营运资金（应收增量）"占比偏高——营收+7.2%带来的应收增量占用利润（应收余额约35亿元）。诊断：利润分配的结构性问题在"应收账期"（184天）——"赚的钱先垫给电网/海风客户，再回来投产能"是电力设备行业常态，账期管理（184天→160天）可释放资金。

2.12 指标7：毛利率与成本竞争力

当前值21.1%，评级C。毛利率5年稳定在21.1%-22.3%（材料+竞争），成本率78.9%（2025年）。诊断结论：毛利率21.1%是变压器行业的材料属性（硅钢/铜占成本约50%），成本竞争力的核心是"材料采购（硅钢/铜套保/集采）+工艺良率"——对比思源电气（毛利30.8%）：差距来自产品结构（多产品线技术溢价）——海风升压/新能源配套（高毛利产品占比提升）是毛利修复路径。

2.13 指标8：研发投入的有效性（研发有效性）

当前值3.1%，评级B。研发费率3.1%（2025年，约2.1亿元），投入方向：海风升压变（大容量/高电压）、新能源变压器（储能/光伏配套）、工艺优化。研发有效性的验证：海风升压变（高毛利方向）放量+营收高增长（3年CAGR 28.8%）——研发有产出。诊断结论：研发费率3.1%对电力设备制造型公司属合理，研发有效性的核心验证在海风升压（高毛利产品）的收入占比——"研发有效性：从常规变压器改进转向海风升压高端突破"。

2.14 指标9：规模与效率的关系

当前值规模扩张、效率改善，评级B+。营收从2021年20.3亿元增至2025年69.1亿元（+240%），规模大幅扩张；管理费率从3.3%降至2.6%（-0.7pp，规模摊薄）——"规模在涨、费用在降"，民企的效率纪律在规模扩张中保持。人均效率：营收69.1亿元对应变压器制造/工程团队，人均创收随规模增长（数据缺失，以费用率判断效率改善）——"规模效应真实兑现，这是高增长期的健康形态"。

2.15 指标10：利润分配结构诊断

当前值留存为主，评级B-。明阳分红中等（高增长期留存优先），利润主要留存用于产能扩张（海风升压）与营运资金。利润分配结构判断：不是"抽取型"（分红不高）、偏向"构建型"（产能/研发投入）但有"沉淀"（应收资金占用）——结构判断为"构建与沉淀并存"：利润流向产能（构建）方向对，但应收（184天）沉淀资金影响效率。需提示：应收账期管理（184天→160天）是把"沉淀的利润"重新激活、支持产能扩张的路径。

2.16 经营哲学小结

明阳电气——高增长、费用优、毛利材料主导的电力一次设备样本。经营思路层面的判断：商业模式清晰（一次设备ToB）、规模高增长（3年CAGR 28.8%）、费用效率优（管理2.6%）、资金端占用强（现金周期12天）——这是公司的"长"；但毛利材料主导（21.1%）、应收184天（现金流弱，OCF/净利0.2）——这是公司的"短"。主战场是采购集约（硅钢/铜套保）+海风升压放量（毛利升级）+应收治理（184天→160天）——"用套保管材料、用海风升压换毛利、用账期管理换现金流"。

第三章 财务数据分析

本章按照华师华成本管理分析框架的7组指标体系，对明阳电气进行全面的财务数据分析。每组指标均包含5年趋势数据和同业分位对比，所有数字来自公司公开财务数据的真实计算结果。

3.1 盈利能力组（A组）

A组诊断：明阳盈利能力"高增长+净利率回落"：营收3年+240%（规模扩张），净利率从2024年10.3%回落至2025年8.5%（-1.8pp，毛利率-1.2pp+增速放缓），ROE从2024年14.2%回落至11.7%。毛利率21.1%（5年稳定）在变压器行业属正常（特变18.9%、明阳优于特变），低于思源（30.8%）——产品结构差距。对比思源：毛利差9.7pp（21.1% vs 30.8%）、净利率差6.1pp（8.5% vs 14.6%）——差距来自产品线结构（思源多产品线/SVG/储能 vs 明阳变压器/成套）——海风升压（高端）是毛利修复路径。

3.2 成本结构组（B组）

B组诊断——费用结构（优势项）： (1) 三项费用合计率9.5%（2025年），从2021年11.7%优化至2025年9.5%——费用控制良好（管理2.6%民企效率优、销售3.9%招标制、研发3.1%），规模扩张摊薄费用。 (2) 管理费率2.6%（对比思源2.7%、特变3.8%）——明阳的组织效率是管理优势；销售费率3.9%（招标销售，正常）；研发费率3.1%（合理）。 (3) 成本率78.9%（2025年）反映毛利21.1%的镜像——成本结构的核心是"材料（硅钢/铜）"（占成本约50%）——采购集约（硅钢/铜套保/集采）是产品成本端的管理空间。

3.3 营运效率组（C组）

C组诊断——营运效率（资金端优、应收偏长）： (1) 现金周期12天（2025年）——应付235天对上游资金占用强（2022-2024年现金周期为负），资金端是明阳的相对优势——"对上游的账期资金占用能力，对冲了应收184天的占用"。 (2) 应收184天（电网/海风项目账期长）——应收余额按营收69.1亿元估算约35亿元，是高增长（+240%）的代价——对比特变79天（特变客户结构不同）、思源158天——账期治理（184天→160天）有空间。 (3) 存货63天（2025年，较2024年79天改善16天，周转改善）；应付235天（资金占用较强）——现金周期12天"看似不错"，但OCF/净利0.2说明实际现金流弱——"现金周期与现金流背离，应收的账期是隐形的"。

3.4 现金流质量组（D组）

D组诊断：现金流质量持续走低——OCF/净利2022年1.1→2023年0.7→2024年0.6→2025年0.2——主因是应收184天（电网/海风项目账期）+规模扩张（营收+240%）放大应收占用。流动比率1.7、闲置现金18.0亿元（资金链安全），但"钱在账上、利润在客户那里"——利润是纸，现金流是血，应收治理（184天→160天）是现金流修复的关键。诊断：资金链无虞（现金18亿元），但OCF/净利0.2提示现金流质量薄弱——高增长期的"应收换营收"模式需要账期管理刹车。

3.5 资本回报组（E组）

E组诊断——杜邦分解：ROE=净利率×周转×杠杆。明阳2025年ROE 11.7%：净利率8.5%+周转0.7+杠杆（流动比率1.7）。ROE从2023-2024年11.7%-14.2%回落企稳——净利率回落（10.3%→8.5%）是主因。资本回报修复路径：净利率（毛利企稳：材料套保+海风升压）+周转（应收管理）——"ROE 11.7%在电力设备行业属中上（思源20.3%、特变8.0%），毛利修复与应收治理是ROE向上空间"。

3.6 财务稳健性组（F组）

F组诊断：财务稳健性较好——流动比率1.7、闲置现金18.0亿元（IPO后现金充裕），应付235天（对上游资金占用较强）。存货跌价率数据缺失（暂缺），但变压器行业原材料（硅钢/铜）价格波动敏感（跌价风险敞口）。整体：偿债无虞、资金充裕，风险在"应收账期（184天）"与"材料价格波动（硅钢/铜）"——"现金厚、资金占用强，但应收把现金流拖住了"。

3.7 综合诊断组（G组）

G组诊断：一句话总结——"高增长、费用优、毛利材料主导、应收拖现金流"。明阳的财务画像：营收高增长（+240%）、费用控制优（三项费用9.5%）、资金端占用强（现金周期12天）——但毛利21.1%材料主导（硅钢/铜）、应收184天（OCF/净利0.2）拖累现金流。5年看：规模大幅扩张但净利率（10.3%→8.5%）与ROE（14.2%→11.7%）回落——"增长有质量（费用不失控），但毛利（材料）与现金（应收）是两个待解的变量"。

第四章 成本驱动因素推演

基于财务数据的分析结果，本章推演明阳电气成本结构的驱动因素，回答"为什么费用率只有9.5%而现金流却弱"的核心问题。

4.1 成本长什么样（成本构成估算）

变压器的成本结构以原材料（硅钢/铜/绝缘材料）为主（约50%）+制造人工约25%——毛利21.1%是"硅钢铜价格+工艺良率"的结果。成本控制的重点：①原材料（硅钢/铜集采+套保，材料价格波动对冲）②海风升压（高毛利结构升级）③应收账期（现金流修复）。费用端（9.5%）已优，不是主要矛盾。

4.2 成本驱动因素推演

驱动一：硅钢/铜材料价格（毛利主导变量）

现象：毛利率5年稳定在21.1%-22.3%，硅钢/铜占成本约50%——毛利随大宗商品波动。 推演：硅钢价每+10% ≈ 毛利率-2-3pp（硅钢占成本约30%的弹性测算，推演区间）；套保覆盖率每+20pp ≈ 毛利波动-1-1.5pp（价格风险对冲效果）。 结论：硅钢/铜集采+套期保值是毛利确定性的对冲手段——变压器毛利（21.1%）对材料价格高度敏感，套保是"确定性管理"（预期年降本约1.8-2.3亿元）。

驱动二：海风升压（毛利结构升级）

现象：海风升压变（大容量/高电压）是高毛利方向，收入占比提升中；毛利21.1%被常规变压器拖累。 推演：海风升压收入占比每+10pp ≈ 综合毛利率+1-1.5pp（海风升压毛利高于常规变压器，推演）；毛利21.1%→23%+ ≈ 毛利改善约0.8-1.2亿元（按营收69.1亿元测算）。 结论：海风升压是毛利修复的结构性路径——对比思源30.8%毛利证明产品线溢价空间，海风升压（高端）是明阳从"常规变压器"走向"高端电力装备"的卡位。

驱动三：应收账期（现金流修复）

现象：应收184天（电网/海风项目账期），OCF/净利0.2（现金流弱），应收余额估算约35亿元。 推演：应收每-10天 ≈ 释放资金约1.9亿元（按营收69.1亿元/365×10天测算）；应收184天→160天 ≈ 释放资金约4.6亿元。 结论：应收治理（账期谈判+客户信用分级+票据化）是现金流修复的关键——"高增长的代价是应收，账期管理必须跟上规模"。

驱动四：规模摊薄（费用效率）

现象：营收从2021年20.3亿元增至2025年69.1亿元（+240%），管理费率从3.3%降至2.6%。 推演：营收每+10% ≈ 费用率-0.3-0.5pp（固定费用摊薄测算，推演）；规模继续扩张 ≈ 费用率维持低位。 结论：规模效应真实兑现（费用率下降），继续扩张（海风/新能源订单）可维持费用优势——"规模是费用的分母，高增长期的费用纪律保持住了"。

4.3 核心问题

核心问题=毛利材料主导（21.1%，硅钢/铜）vs 应收184天（现金流弱，OCF/净利0.2）+产品结构待升级（海风升压占比低）——费用端（9.5%）优、资金端（现金周期12天）优，但毛利（材料）与现金流（应收）是两大短板。主战场是采购集约（硅钢/铜套保）+海风升压放量（毛利升级）+应收治理（184天→160天）。

4.4 成本故事一句话

明阳的成本故事：用变压器工艺（绕线/铁芯良率）换21.1%毛利（被硅钢铜主导），靠电网/海风招标高增长（3年CAGR 28.8%），却被应收184天拖住现金流——OCF/净利仅0.2——"费用优（9.5%）、占用强（应付235天），但毛利看材料、现金看应收"——主战场是硅钢铜套保+海风升压+应收治理，不是费用（已优）。

第五章 管理评估

本章从实践者视角对明阳电气的成本管理能力进行五方面评分。每个方面均基于财务数据和行为证据，不依赖主观判断。

管理评估总判断：明阳电气是一家"规模管理强、材料与现金流待管理"的电力一次设备商。管理层在规模方面证明过能力（营收3年+240%，海风升压方向对），费用效率优（管理2.6%），但"材料风险管理"（硅钢/铜套保未规模化，毛利随材料波动）与"应收账款管理"（应收184天，OCF/净利0.2）两个方面待加强。管理层的课题是：材料集采套保（稳定毛利）+应收账期治理（184天→160天，修复现金流）+海风升压放量（毛利升级）——"高增长期的管理重心，从扩规模转向管毛利与管现金"。

第六章 产品成本管理四方面诊断

产品成本管理的本质：每一分物料成本都为消费者愿意买单的功能服务。对明阳而言，材料成本的"消费者"是电网/海风业主——他们为变压器的可靠性（绝缘/散热）、能效（损耗）、寿命买单。变压器成本以硅钢/铜为主，降本的关键是"买得便宜（硅钢铜集采/套保）+做得良率好（工艺）+设计标准化（铁芯/绕组平台化）"。

6.1 方面一：研发投入效率（研发有效性）

诊断：研发费率3.1%（2025年，约2.1亿元）对电力设备制造型公司属合理。研发有效性的正面证据：海风升压变（高毛利方向）放量+营收高增长（3年CAGR 28.8%）。需要提升的：研发投入应聚焦"高端产品"（海风升压/新能源配套）而非常规变压器改进——"研发有效性：从常规变压器改进转向海风升压高端突破，用高端产品换毛利"。

6.2 方面二：存货跌价风险

诊断：存货63天（2025年，较2024年79天改善16天）——变压器存货（硅钢/铜原材料+在制品+产成品），周转在改善。存货跌价率数据缺失（暂缺），硅钢/铜价格波动敏感（原材料跌价风险敞口）。成本管理含义：存货管理的课题是"原材料价格风险"（硅钢/铜套保）与"项目进度"（变压器生产周期长，在制品按项目推进）——63天存货的跌价风险取决于硅钢/铜价格走势，套期保值是主动管理手段——"存货天数在降、周转在改善，材料价格的坑用套保填"。

6.3 方面三：成本率改善质量

诊断：成本率5年稳定在77.7%-78.9%（波动±0.6pp），毛利率21.1%-22.3%——"成本率稳定"说明变压器行业的产品结构稳定，材料（硅钢/铜）是毛利的主要波动源（2021年-4.1pp材料上涨、2025年-1.1pp材料+竞争）。判断：产品成本管理的核心课题是"把硅钢/铜价格波动管起来"（套保/集采/锁价）——2025年-1.1pp毛利下滑中，部分是竞争（可谈判），部分是材料（可套保）——"毛利率的稳定是行业的，毛利的优化是套保的"。

6.4 方面四：人均产值

营收69.1亿元（2025年），变压器行业以制造+工程人员为主，人均产值数据缺失（暂缺员工数），以费用结构判断：三项费用9.5%（管理2.6%+销售3.9%+研发3.1%）在行业较低水平——人均创收随规模增长（营收+240%），效率改善。人均产值的提升路径：制造自动化（绕线/铁芯自动化）+工艺良率——"规模效应真实兑现（费用率下降），自动化决定下一阶段效率"。

6.5 方面五：设计-采购-制造协同诊断

基于华师华方法论"四个灵魂拷问"框架（目标/责任/方法/激励），评估明阳的设计-采购-制造协同水平：

协同诊断结论：明阳的成本管理处于"1.0阶段"——制造工艺（绕线/铁芯）有积累，但设计-采购-制造协同（目标成本/VA/VE/套保）未系统启动。当前可行的路径：硅钢/铜集采+套期保值（材料价格管理）+铁芯/绕组平台化（设计标准化）+海风升压高端化（结构升级）——"降本的起点是材料风险管理和设计平台化，把硅钢铜的波动用套保填平"。

附录：同业对比数据表

附表1：明阳电气 vs 同业核心指标对比（2025年）

选股逻辑：明阳属"电力设备-变压器/一次设备"。思源电气为同一次设备标杆（产品结构/毛利对比）；特变电工为同变压器位置参照（规模/材料主导对比）。

附表2：明阳电气历年核心指标（2021-2025）

附表3：数据来源说明