乐通股份 · 成本管理深度分析

执行摘要

乐通股份 2025 年营收 4.1 亿元，同比 +1.9%；营业成本 3.2 亿元，成本率 79.4%。本次诊断总分 37（D+ 级），弱项集中在资金端（8 分，三个维度里最低）。

核心发现是：这是一家"五年里四年亏损、而且亏损不是因为毛利不够"的公司。 净利率五年 -9.6% → -7.8% → 0.9% → -6.2% → -2.5%——只有 2023 年一年为正。 而毛利率五年 18.2% → 20.0% → 24.8% → 19.1% → 20.6%，20% 的毛利率在同组不算差（联合化学 20.1%，几乎一样）——问题在毛利之后。

每 1 元营业收入里，0.794 元是营业成本（79.4%）、0.027 元是销售费用、0.111 元是管理费用、0.040 元是研发费用，四项合计已超过 1 元；换句话说，每 1 元毛利对应约 0.86 元的三项费用（17.8% ÷ 20.6% ≈ 0.86），毛利几乎被费用全部吃掉。

核心发现：

1. 管理费率 11.1%，是同组最高的，是江瀚新材（3.5%）的 3.2 倍。 同组联合化学 3.1%、键邦股份 4.5%、天新药业 7.7%。五年从 15.6% 降到 11.1%，改善明显，但绝对值仍高得异常。

2. 应收天数 173 天，是同组最高的（江瀚新材仅 45.0 天）。 五年 198 → 204 → 187 → 171 → 173 天——五年一直在 170 天以上的高位，2022 年曾到 204 天。 按 4.1 亿元营收测算，173 天对应约 1.9 亿元占用，而公司总营收才 4.1 亿元。

3. 净现比 -1.84，2025 年为负。 五年 -0.43 → -0.58 → 9.16 → -0.76 → -1.84——除了 2023 年（9.16），四年为负。 亏损加上现金流出，这是最需要警惕的组合。

4. 营收五年几乎不增长：3.9 → 4.0 → 3.9 → 4.0 → 4.1 亿元。 五年累计增长仅 5.1%，年均 1%。 这是一家规模停滞、又在持续亏损的公司。

5. 但存货天数 45.0 天是五年最好的，且同组最优（与江瀚新材并列）。 五年 66.0 → 53.0 → 51.0 → 50.0 → 45.0 天——单边改善 21 天，这是五年里最实的一项管理成果。

6. 研发费率 3.99%，在同组属于中上水平。 五年 2.55% → 4.28% → 5.08% → 4.42% → 3.99%。这说明公司在亏损状态下仍然维持了研发投入——这一点值得肯定。

7. 闲置资金仅 0.2 亿元。 与营收 4.1 亿元相比，账上几乎没有多余的钱。 在持续亏损、应收占用 1.9 亿元的背景下，资金链是需要优先关注的问题。

降本空间 9-13%，对应约 0.29-0.42 亿元/年。 这个区间在营收只有 4.1 亿元的公司里属于比例很高的——因为亏损公司的利润弹性最大：0.29-0.42 亿元的改善，足以覆盖 2025 年 0.1 亿元的亏损并转为盈利。

第一章 公司概况：这家公司靠什么活着

乐通股份做的是油墨与涂料（含包装印刷用油墨），2025 年营收 4.1 亿元，归母净利 -0.1 亿元。

要理解这家公司的财务特征，先要理解它在产业链里的位置。

油墨与涂料是典型的中间材料配套业务——上游是颜料、树脂、溶剂等石化衍生原料，下游是包装印刷企业与工业客户。这个位置决定了它的处境：

第一，上游原料随石化周期波动，下游是分散但强势的印刷包装客户。 颜料与树脂的价格波动直接传导，而下游包装印刷行业集中度不高但议价风格激进，账期普遍偏长。 这一点在数据上有直接印证：应收 173 天。

第二，这是一门"营收规模不大、固定费用占比高"的生意。 4.1 亿元的营收要承担 11.1% 的管理费率——按营收测算，管理费用约 0.45 亿元，比公司全年营业成本（3.2 亿元）的七分之一还多。

第三，公司已经连续多年处于微利或亏损状态。 五年净利率只有 2023 年为正（0.9%），其余四年为负。这说明当前的业务规模与费用结构之间的匹配关系是失衡的。

第四，业务里既有制造也有贸易的可能性。 年报未单独披露分业务拆分，这是理解 20.6% 综合毛利率为什么没有转化成净利的重要待查项。

用一句话概括这家公司的位置：它站在石化原料和包装印刷厂之间，规模不大、费用不轻、账期很长——赚的钱还不够付管理费用。

第二章 它怎么赚钱：生意模式与判断

先说它怎么赚钱：采购颜料、树脂与溶剂，按客户要求调配成包装印刷用油墨与涂料，卖给包装印刷企业，赚取调配加工与配方的价差——2025 年这个价差是营收的 20.6%，在同组属于中位水平。

这是理解乐通股份的钥匙。判断：这是一门"毛利不差、但费用结构与经营规模严重不匹配"的生意。

判断：这门生意的产品端没有明显问题，问题出在"20% 的毛利撑不起 17.8% 的费用"。 依据很清楚——毛利率 20.6%（同组联合化学 20.1%，几乎相同），但净利率 -2.5%（联合化学 +10.3%）——毛利率几乎一样的两家公司，净利率差了 12.8 个百分点。 这个差额从哪来？答案就在费用与账期上。

这两个事实放在一起，说明了一个明确的问题：公司的产品有市场（能卖到 4.1 亿元营收），但公司的费用结构与资金占用结构，把这点毛利全消耗掉了。

这是怎么发生的？ 答案在三个数字：管理费率 11.1%（同组最高）、应收 173 天（同组最高）、净现比 -1.84。 这不是"产品卖不动"的问题——更可能是"经营规模不足以摊薄固定费用 + 客户账期占用了大量资金"。

这门生意的壁垒在于配方与客户的认证与适配能力；定价权偏弱——上游是石化衍生原料、下游是分散的包装印刷企业，公司只能靠配方适配与响应速度换取订单。商业模式有四个要点：

第一，配方与色彩管理能力是真实的经营基础。 油墨产品要匹配客户的印刷设备、基材与色彩标准，这需要长期的调配经验积累。 研发费率 3.99%（同组中上，仅低于天新药业 4.29%、联合化学 4.41%）——在连续亏损的状态下仍维持这个投入强度，说明公司把配方能力视为核心竞争力。

第二，下游账期是这门生意最大的结构性负担。 应收 173 天，意味着卖出去的货要接近半年才能收回钱。 按 4.1 亿元营收测算，173 天对应约 1.9 亿元资金被客户占用，而公司的闲置资金只有 0.2 亿元。 这里的关键问题是：在自身资金并不宽裕的情况下，为什么会接受这么长的账期？ 答案大概率是议价力弱——为了拿到订单，账期成了一种隐性的价格让渡。

第三，管理费率 11.1% 与经营规模不匹配。 4.1 亿元的营收承担约 0.45 亿元的管理费用。同组江瀚新材 3.5%、联合化学 3.1%——这两家的营收规模与公司相近量级（年报未单独披露，需核），管理费率却只有公司的三分之一。

第四，存货管理是五年里做得最好的一项。 存货从 66.0 天压到 45.0 天，五年改善 21 天，是五年里唯一单边改善的指标。 压缩存货在亏损公司里意味着减少了跌价风险与资金占用——这是一个值得肯定的方向。

判断：这门生意最健康的状态是"配方领先 + 规模足够 + 账期可控"。 现在乐通股份是「配方有积累（研发 3.99%）+ 规模停滞（五年 +5.1%）+ 账期极长（173 天）」——问题不在产品，而在"规模、费用、账期"三者的失衡。

一个需要提出的根本问题： 20.6% 的毛利率与联合化学的 20.1% 几乎一样，但净利率差了 12.8 个百分点。那么——这 12.8 个百分点里，有多少来自管理费率差异（11.1% vs 3.1%，差 8.0 个百分点）、多少来自资金成本（应收 173 天 vs 107 天）？ 年报未单独披露财务费用明细，但这是判断"该先砍费用还是先改账期"的关键，需查阅年报。

第三章 财务体检：七组诊断

3.1 成长性（第一组诊断）

结论：营收五年从 3.9 亿走到 4.1 亿，累计增长 5.1%，年均 1%——规模基本停滞。

这组数字要分两层读。

第一层：五年营收在 3.9-4.1 亿元之间窄幅波动。 2021 年增长 23.3% 后，增速一路降到 2023 年的 -4.2%，2025 年只有 1.9%。 这说明公司在争取订单上是吃力的——在一个客户账期长达 173 天的行业里，主动放账期换订单是最常见的做法，而这也解释了为什么营收上不去：账期能力是有限的。

第二层：资产周转率 0.71，五年持续改善（0.59 → 0.71）。 这是正面的——说明公司在既有资产上做出了更多营收。 同组江瀚新材 0.35、键邦股份 0.33、天新药业 0.38——乐通股份 0.71 是同组最高。

把这两层放在一起：公司的资产效率在同组里是最好的，"再做大"不是唯一出路——"把现有 4.1 亿元营收的利润做出来"更现实。

3.2 盈利性（第二组诊断）

结论：毛利率 20.6% 在同组中位，但净利率 -2.5%——五年里四年亏损。

五年净利率只有 2023 年为正（0.9%），其余四年为负：-9.6%、-7.8%、-6.2%、-2.5%。

但这里有一个正面的趋势：亏损在收窄。 从 -9.6%（2021）到 -2.5%（2025），五年收窄 7.1 个百分点。 虽然仍未扭亏，但方向是对的。

关键对比：同组毛利率几乎相同的联合化学。 乐通股份毛利率 20.6%、联合化学 20.1%——几乎一样。但联合化学净利率 10.3%，乐通股份 -2.5%。 这 12.8 个百分点的差额，是这份报告要回答的核心问题。

2023 年是一个参照： 那一年毛利率 24.8%（五年最高），净利率就是正的（0.9%）。 这说明毛利率大约在 24% 以上时公司才能微利——这是"盈亏平衡的毛利率水平"。

3.3 费用效率（第三组诊断）

结论：管理费率 11.1% 是同组最高的，是江瀚新材的 3.2 倍——这是亏损的第一个直接原因。

管理费率五年从 15.6% 降到 11.1%，改善 4.5 个百分点。 这个方向是对的，但从 15.6% 降到 11.1% 之后仍然"是同组最高"——说明起点太高，或者基数太小。

同组对比： 联合化学 3.1%、江瀚新材 3.5%、键邦股份 4.5%、天新药业 7.7%。乐通股份 11.1%——比同组第二高的天新药业还高 3.4 个百分点。

按 4.1 亿元营收测算，管理费用约 0.45 亿元。 而公司全年营业成本 3.2 亿元——管理费用相当于营业成本的 14%。 这个比例在制造业里是异常的。

研发费率 3.99%，五年从 2.55% 提升到 3.99%。 在亏损状态下维持研发投入，说明公司把配方能力当作翻身的资本——这一点值得肯定。 同组江瀚新材 1.85%、键邦股份 1.38%——乐通股份的研发强度反而高于这两家盈利的公司。

3.4 营运效率（第四组诊断）

结论：应收 173 天是同组最高，存货 45.0 天是同组最优——两个极端并存。

先说好的：存货天数 66.0 → 45.0 天，五年单边改善 21 天（-31.8%）。 同组江瀚新材 45.0 天（并列最优）、键邦股份 37.0 天、天新药业 154 天、联合化学 111 天。乐通股份的存货管理是同组最好的之一——这是五年里最实的一项成果。

再说问题：应收天数 173 天，五年在 170-204 天的高位徘徊。 同组江瀚新材仅 45.0 天、天新药业 58.0 天、键邦股份 102 天、联合化学 107 天。乐通股份 173 天比同组第二高的联合化学还多 66 天。

按 4.1 亿元营收测算： 应收 173 天对应约 1.9 亿元占用，存货 45.0 天对应约 0.4 亿元占用。两项合计约 2.3 亿元营运资金——而公司全年营收才 4.1 亿元，闲置资金只有 0.2 亿元。

应付天数 90.0 → 82.0 天，五年反而缩短 8 天。 这意味着公司没有用供应商的钱来对冲客户的占用——两头都在净流出。

把这组数字连起来看：存货管得很好，但应收账款把所有的效率优势都吃掉了。 现金周期 136 天中，应收贡献了 173 天，存货只贡献了 45.0 天。

3.5 现金质量（第五组诊断）

结论：净现比 -1.84，五年四年为负——亏损之外还有现金流出，这是最需要警惕的组合。

五年曲线：-0.43 → -0.58 → 9.16 → -0.76 → -1.84。

2023 年是唯一的例外（9.16）——那一年净利微正（0.9%），而经营现金流远高于净利，说明当年有较多非付现成本或营运资金改善。

但 2024-2025 两年，净现比连续为负（-0.76、-1.84）。 这意味着净利润为负的同时，经营现金流也为负——公司在"失血"。

对一家闲置资金只有 0.2 亿元的公司，这是需要立即关注的事。 年报未单独披露借款与利息明细，但应收占用 1.9 亿元、净现比为负的组合，说明外部融资或股东支持是维持运营的必要条件——这一点需查年报的借款结构。

3.6 资本回报（第六组诊断）

结论：ROE -5.8%、ROIC -5.9%，五年里四年为负。

2021-2022 年的 -35.0% 与 -42.7% 是极端值——那一时期净资产可能被大幅侵蚀，分母变小导致比率失真。 2024-2025 年的 -13.9% 与 -5.8%，更能反映当前的经营状态。

同组对比： 天新药业 ROE 12.0%、江瀚新材 8.7%、键邦股份 8.0%、联合化学 6.8%。乐通股份是唯一为负的一家。

一个值得注意的趋势：亏损幅度在收窄。 ROE 从 -13.9%（2024）改善到 -5.8%（2025），改善了 8.1 个百分点。 这与净利率的收窄趋势一致。

3.7 资产结构（第七组诊断）

结论：闲置资金仅 0.2 亿元，占营收 4.9%——几乎没有缓冲垫。

年报显示 2025 年末货币资金 + 交易性金融资产合计 0.2 亿元。 在应收占用 1.9 亿元、净现比为负的情况下，这个资金水平意味着公司经营的容错空间很小。

关键问题： 一家营收 4.1 亿元、应收账款 1.9 亿元的公司，只有 0.2 亿元闲置资金，如何应对日常营运资金需求？ 答案大概率是短期借款或供应商账期。年报未单独披露借款明细，这需要查阅年报的资产负债表。

这也解释了为什么"应收账期管理"在本报告中优先级极高——对乐通股份来说，收回 10 天的应收（约 0.11 亿元），效果比任何一项成本压缩都直接。

第四章 成本逻辑：钱花在哪，哪一块最值得动

4.1 成本结构的三层拆解与估算表

乐通股份 2025 年营收 4.1 亿元，营业成本 3.2 亿元。先给一张成本构成估算表（占比按油墨涂料制造企业的业务性质推断，公司年报未按此口径披露，仅用于定位问题所在）：

这张表的核心信息是：直接材料估算占 78%-84%，是绝对主体。 换句话说，3.2 亿元营业成本里有 2.5-2.7 亿元是原料——这才是降本的主战场。

4.2 三层结构逐个看

第一层：直接材料（78%-84%）。 颜料、树脂、溶剂（多为石化衍生物）。这些原料的价格随石化产业链波动。 公司能做的是采购集中、长协锁价、替代方案评估——但不能改变"原料是主体"这个事实。

第二层：制造费用（9%-13%）。 4.1 亿元的营收规模对应 3.2 亿元成本的装置，产能利用率是这一层的核心变量。 营收五年停滞在 4 亿元左右，说明产能利用率大概率不高——这是单位折旧高的原因。

第三层：直接人工与外部服务（6%-10%）。 这一块绝对额不大（约 0.2-0.3 亿元），但调整弹性相对最高。

4.3 哪一块最值得动：三个判断

判断一：原料端是金额最大的战场。 2.5-2.7 亿元的原料采购，降 3% 就是 0.08 亿元——相当于公司 2025 年亏损额（0.1 亿元）的八成。 现实路径是采购集中 + 长协 + 替代料评估，目标 2%-4%。

判断二：但真正的最优解可能不在成本里，而在应收里。 应收 173 天占用约 1.9 亿元。如果能压到 120 天（同组联合化学 107 天的量级），释放约 0.6 亿元资金——这个金额是任何单项成本压缩都无法比拟的，而且直接缓解公司资金紧张的问题。

判断三：管理费用是"比例上最刺眼"的一项。 11.1% 的管理费率，若能做到同组第二档（7.7%）水平，按 4.1 亿元营收测算可减少约 0.14 亿元费用——超过公司全年亏损额。

4.4 一个量化推演

按营业成本 3.2 亿元测算： 若直接材料占比 80%（估）、采购集中与长协改善 3%，对应约 0.08 亿元/年；若制造费用占比 11%（估）、产能利用率提升带来 5% 的单位费用下降，对应约 0.02 亿元/年；两项合计约 0.10 亿元/年——已经等于公司 2025 年的全部亏损额。

这说明一件事：乐通股份扭亏所需的成本改善幅度并不大。 0.10 亿元的成本端改善，加上管理费用的效率提升，就足以让公司从 -2.5% 的净利率回到盈亏平衡线以上。 这是这份报告最乐观的判断依据。

第五章 管理层面：几个需要用数据回答的问题

5.1 管理费率 11.1%：一个必须回答的问题

先看数字。 管理费率五年：15.6% → 14.1% → 11.9% → 12.4% → 11.1%。

五年下降 4.5 个百分点，方向是对的。 但绝对值 11.1% 依然是同组最高的——同组联合化学 3.1%、江瀚新材 3.5%、键邦股份 4.5%、天新药业 7.7%。

关键问题一：管理费用里有多少是"固定"的？ 4.1 亿元营收承担约 0.45 亿元管理费用。如果其中大部分是人员薪酬与折旧摊销，那么唯一的解法是"做大营收"；如果是可压缩的开支，那么还有空间。

关键问题二：为什么 2023 年（11.9%）之后又回升到 12.4%（2024）？ 2024 年营收增长 3.1%，管理费用率反而上升 0.5 个百分点——说明费用绝对额增长快于营收。

关键判断：管理费用率从 15.6% 降到 11.1%，说明管理层已经在做这件事了。 但要降到同组可比水平（4%-8%），还需要 3-7 个百分点的改善——按 4.1 亿元营收测算，对应 0.12-0.29 亿元。 这是一个能覆盖公司全部亏损的金额。

5.2 应收 173 天：管理层的主动性在哪

应收天数五年：198 → 204 → 187 → 171 → 173。

2022 年达到 204 天的峰值，之后三年改善到 171-173 天。 改善幅度有限，且 2025 年又反弹了 2 天。

同组对比： 江瀚新材 45.0 天、天新药业 58.0 天——这两家在与乐通股份相近的营收规模上，把应收控制在 60 天以内。

关键问题：为什么账期会到 173 天？ 三种可能：一是下游客户结构（包装印刷企业本身现金流紧张）；二是议价力弱（为拿订单主动放账期）；三是历史上的收款能力问题。

这里要客观说清一件事： 173 天的账期不是财务部门能单独解决的问题——它本质是"销售政策"与"客户结构"的问题。 要改善它，需要销售、财务、管理层一起重新定义"什么样的订单值得接"。

一个可量化的参照： 如果账期从 173 天压到 120 天，按 4.1 亿元营收测算，释放约 0.6 亿元资金。 对一个闲置资金只有 0.2 亿元的公司，这相当于把可动用资金扩大三倍。

5.3 研发费率 3.99%：亏损中还投入，是对的选择吗

研发费率五年：2.55% → 4.28% → 5.08% → 4.42% → 3.99%。

2023 年见顶（5.08%），之后回落到 3.99%。 在连续亏损的状态下保持 4% 左右的研发投入，说明管理层认为配方与产品能力是翻身的路径。

这里要客观分两层说。

第一层：这个选择有其合理性。 同组江瀚新材研发费率仅 1.85%、键邦股份 1.38%，而这两家是盈利的。 说明低研发也能盈利——但它们的毛利率分别是 27.2% 与 29.4%，高于乐通股份的 20.6%。 乐通股份要提升毛利率，研发投入是必要的。

第二层：但研发投入本身不能解决费用问题。 3.99% 的研发费率是"成本"而不是"投资回报"——它只在产品成功升级、毛利率提升后才能收回。从这个角度看，管理层需要回答：过去五年 4% 左右的研发投入，对应的产品结构改善在哪里？ 年报未单独披露产品结构数据，需查年报的新产品与专利披露。

5.4 一个需要提出的根本问题

4.1 亿元营收、0.1 亿元亏损——这个组合意味着管理层面对一个选择：

选项 A：收缩规模、砍费用求生存。 放弃一部分低毛利、长账期的订单，把营收降到 3.5 亿元但把管理费率降到 7%——短期营收下滑，但可能更快扭亏。

选项 B：保住规模、以时间换效率。 继续维持 4.1 亿元营收，通过新客户与新产品的毛利提升来覆盖费用。

现有披露不足以判断哪条路更可行，但可以确定一点： 目前的状态（营收停滞在 4 亿元 + 管理费率 11.1% + 应收 173 天）是"两条路都没走"的状态——营收没增长，费用没降到位，账期没改善。这才是需要改变的。

第六章 材料与成本构成：钱花在哪

6.1 成本主体：颜料、树脂与溶剂

乐通股份 2025 年营业成本 3.2 亿元，直接材料估算占 78%-84%（约 2.5-2.7 亿元），是绝对主体。

油墨与涂料的直接材料构成大致如下：

这张表的判断：颜料与树脂合计估算占 58%-74%，是成本的主体；而功能助剂虽然占比小（6%-10%），却决定了产品的印刷适性与客户认可以及验收通过率。

6.2 材料端的三条成本逻辑

逻辑一：颜料是"高价值、高波动"的一环。 有机颜料与部分无机颜料供应商集中、价格波动幅度大，部分依赖进口。 这一块的降本路径是等效替代与国产化验证——但必须完成客户的重新验收（印刷适性与色彩标准）。这也是 4.1 亿元规模下，公司对上游议价空间有限的原因之一。

逻辑二：树脂与溶剂随石化周期波动，只能管理不能消除。 树脂（连接料）与有机溶剂的价格与原油、化工品景气强相关。公司能做的是采购节奏与库存策略。 年报显示存货 45.0 天——这个水平是五年最好的，说明公司在原料库存管理上已经做得很紧。

逻辑三：配方决定材料用量，是结构性降本的落点。 同一印刷要求下，不同的树脂/颜料配比与固含设计，对应的原料成本差异可达 5%-10%。 这是研发主导的降本方向，公司研发费率 3.99% 为这个方向提供了基础。

6.3 BOM 维度得分 21 的含义

BOM 维度得分 21 分，是三个维度里最高的（费用 10 / 资金 8）。 这个分数反映的是成本率水平（79.4%）在同组中的位置——同组江瀚新材 72.8%、键邦股份 70.6%、天新药业 57.7%、联合化学 79.9%。

乐通股份 79.4% 与联合化学 79.9% 几乎相同——而联合化学净利率 10.3%，乐通股份 -2.5%。 这说明成本率本身不是乐通股份的问题所在：在同样的成本率下，别人能赚钱。

这个对比是这份报告最重要的一处发现：BOM 得分 21（相对最好），而费用与资金维度得分只有 10 和 8。 换句话说，公司的短板不在"买得贵"，而在"卖出去之后钱收不回来、以及固定费用摊不薄"。

6.4 关键待查项

年报未单独披露以下内容，需查阅年报： - 分产品（油墨 / 涂料）的成本构成 - 主要原材料的采购金额与占比 - 前五大供应商集中度 - 主要原材料的采购价格变动幅度

这四项是判断"降本空间该从哪挖"的关键输入。

附录：数据与口径说明

数据来源与年份

本报告全部财务数据来自乐通股份（sz002319）公开披露的年度财务数据，覆盖 2021-2025 五个完整年度。2025 年为最新年度。

行业归属为基础化工，可比公司由程序按申万行业分类自动派生（同三级行业优先、不足时以同二级行业补齐）。

核心指标定义

五年核心指标表

同行业对比（2025）

评分与降本潜力

• 综合评分 37（D+）｜BOM 21 / 费用 10 / 资金 8 / AI 调整 -2
• 降本空间 9-13%｜金额 约0.29-0.42亿元/年（按营业成本 3.2 亿元测算）

免责说明

报告中标注"估算""（估）"的成本构成与材料结构占比，均系基于业务性质的合理推断，不代表公司实际披露口径。