尚荣医疗 · 成本管理深度分析

核心结论

尚荣医疗，广东深圳，医疗产品（设备与耗材）+ 医疗服务（医院建设与管理）+ 健康产业运营三块业务——2025 年营收 10.8 亿元（同比 -25.6%）、归母净利 -1.4 亿元（净利率 -13.0%）、毛利率 11.9%。

这家公司 2025 年的关键变化是"由盈转亏"：2024 年还盈利 0.2 亿元，2025 年亏损 1.4 亿元。 触发因素是收入下滑 25.6%，但真正的问题在结构——按年报披露的分产品数据测算，2025 年毛利率是：医疗产品 9.65%、医疗服务 -1.39%、健康产业运营 60.64%。 三块业务里，占营收 79.51% 的那块只有 9.65% 的毛利，占营收 12.45% 的那块毛利率是负的，而毛利率 60.64% 的那块只占营收 7.39%。

算一笔更直观的账：2025 年毛利约 1.29 亿元里，健康产业运营贡献约 0.48 亿元（约 37.4%），而它的收入只占 7.39%。 也就是说，这家公司超过三分之一的毛利，来自一个不到十分之一收入的小业务。

每 1 元营业成本对应约 -0.15 元净利（-1.4 ÷ 9.5 ≈ -0.15）。 按 2025 年数据测算：毛利约 1.29 亿元（11.9% × 10.8），而销售费用约 0.19 亿元（1.8%）、管理费用约 1.26 亿元（11.7%）、研发费用约 0.42 亿元（3.86%），三项合计约 1.88 亿元—— 毛利 1.29 亿元已经不足以覆盖三项费用 1.88 亿元，缺口约 0.59 亿元。 这是本报告认为这家公司最需要被看清的一点：它不是在"利润端"亏损，是在"毛利端"就已经不成立了。

还能省多少钱（先看答案）：10-15%，约0.95-1.42亿元/年（按营业成本 9.5 亿元测算）。 这个金额相当于 2025 年亏损 1.4 亿元的 67.9% 到 101.4%——全部兑现可以把亏损抹平。

核心发现

1. 收入五年缩掉 39.7%，且不是单向下滑。 营收 17.9 → 12.8 → 11.9 → 14.5 → 10.8 亿元。2024 年曾经反弹 21.4%（从 11.9 亿元到 14.5 亿元），2025 年又下滑 25.6%——这种"跌了又涨、涨了又跌"的形态，说明它的收入受项目节奏（医院建设工程的确认时点）影响很大，而不是一条平滑的经营曲线。

2. 毛利已经不足以覆盖三项费用，缺口约 0.59 亿元。 毛利 1.29 亿元对三项费用 1.88 亿元。 其中管理费用 1.26 亿元（费率 11.7%）几乎与毛利持平——这是最要命的一项。 对比 2021 年：管理费率 7.3%（当年营收 17.9 亿元），五年上升 4.4 个百分点。 收入缩水、管理费用的绝对值却下不来，这是亏损的直接来源。

3. 经营现金流五年全部为正，2025 年 1.4 亿元——与亏损额恰好相当。 净现比 5.45 → -0.31 → -0.12 → 5.43 → -1.00，看起来是剧烈摆动，但因为 2022、2023、2025 三年净利为负，"净现比为负"其实意味着"经营现金流为正"。事实是：五年经营现金流均为正（2.43、0.96、0.18、1.21、1.40 亿元）。 这说明亏损主要来自非现金项目（折旧摊销、资产减值），业务本身仍在产生现金——这是这家公司目前最重要的一张底牌。

4. 客户集中度 71.23%，是本批医药企业里最高的一档。 2025 年前五大客户合计销售 7.67 亿元，占总销售金额 71.23%。 对一家收入只有 10.8 亿元、且正在亏损的公司，这意味着收入的稳定性不掌握在自己手里——任何一个大客户的采购节奏变化，都会直接反映在损益表上。

一句话结论

一家收入五年缩掉近四成、毛利已不足以覆盖费用的医疗产品与医疗服务公司——2025 年营收 10.8 亿元、亏损 1.4 亿元；结构上赚钱的业务太小（健康产业运营毛利率 60.64%、仅占收入 7.39%），不赚钱的业务太沉（医疗服务毛利率 -1.39%）。 成本管理评分 27 分（D）：BOM 6/40、费用 16/30、资金 8/30——三项都在低位，但它的经营现金流五年全部为正，说明生意本身还有现金支撑。

第一章 公司概况：这家公司是干什么的

尚荣医疗做三块业务：医疗产品（医疗设备与耗材）的生产销售、医疗服务（医院建设与管理）、以及健康产业运营。公司注册地在广东深圳。2025 年营收 10.8 亿元，归母净利 -1.4 亿元，毛利率 11.9%。

要读懂这家公司，第一件事是把它三块业务的"体量"和"盈利能力"拆开对照——因为这两者的错位，就是它亏损的全部原因。

按年报披露的分产品数据，2025 年三块业务的情况是：

这张表要横着看、也要竖着看。

横着看（每块业务自己的赚钱能力）： 医疗产品毛利率 9.65%——在耗材与设备行业里属于很薄的水平（同组惠泰医疗 72.9%、康拓医疗 78.7%、佰仁医疗 89.2%）； 医疗服务毛利率 -1.39%——这块业务是亏本做的； 健康产业运营毛利率 60.64%——这是三块里唯一算得上好生意的。

竖着看（每块业务对整体的贡献）： 医疗产品占了近八成收入，却只贡献 9.65% 的毛利； 医疗服务占了一成多收入，毛利率是负的，直接拖累整体； 健康产业运营占了不到一成收入，却贡献了公司超过三分之一的毛利（约 0.48 亿元，占毛利总额约 1.29 亿元的 37.4%）。

这个错位说明一件很直白的事：这家公司的收入结构，与它的盈利结构是反着的。

除了业务结构，还有三条线必须看清。

一是收入在缩，而且缩得不平滑。 营收 17.9 亿元（2021）→ 12.8 亿元（2022）→ 11.9 亿元（2023）→ 14.5 亿元（2024）→ 10.8 亿元（2025），五年累计 -39.7%。 2024 年反弹 21.4% 之后 2025 年又跌 25.6%——这种波动形态与"医院建设工程按项目进度确认收入"的业务特征吻合：项目集中交付的年份收入高，空档期就掉下来。

二是费用端的刚性非常明显。 管理费率 7.3%（2021）→ 11.4% → 11.8% → 9.2% → 11.7%（2025），五年上升 4.4 个百分点。 同期营收从 17.9 亿元缩到 10.8 亿元——收入少了 39.7%，管理费率却涨了 4.4 个百分点，说明管理费用的绝对规模没有跟着收入收缩。

三是营运效率其实在改善。 存货天数 90.0 → 144 → 136 → 80.0 → 75.0 天，现金周期 122 → 161 → 143 → 88.0 → 81.0 天。 2025 年的现金周期 81 天，远好于 2021 年的 122 天。 同组对照：惠泰医疗 236 天、佰仁医疗 204 天、安杰思 68 天、康拓医疗 65 天——尚荣医疗 81 天处在中上水平。

把它们放在一起看：这是一家营运管理不差（现金流为正、现金周期改善、存货天数压到 75 天）、但收入在缩、费用下不来、业务结构错位的医疗工程与耗材公司。 它的问题不在"周转"，在"收入和费用之间的缺口"。

第二章 商业模式：它靠什么赚钱

尚荣医疗的商业模式，可以一句话概括：一门"工程 + 分销"的生意，装着一个高毛利的小业务。 它的主要收入来自医疗产品的生产与销售（占营收 79.51%，毛利率只有 9.65%），其次是医疗服务的工程与管理（占 12.45%，毛利率 -1.39%），最赚钱的健康产业运营（毛利率 60.64%）只占 7.39%。

为什么这门生意会这么薄？答案在它的客户结构和交付方式上。

第一，客户高度集中，议价空间被压缩。 2025 年前五大客户合计销售 7.67 亿元、占总销售 71.23%。 在一个客户集中度超过七成的生意里，价格基本由买方主导—— 这直接解释了为什么占近八成收入的医疗产品业务，毛利率只有 9.65%。

第二，收入的确认方式与项目节奏绑定。 医疗服务的核心是医院建设工程与管理，收入按项目进度确认。 这带来两个后果：一是收入的年度波动大（2024 年 +21.4%、2025 年 -25.6%），二是它需要先垫资施工、后收款—— 这解释了为什么应收天数高达 132 天。

第三，真正赚钱的业务被"藏"在小板块里。 健康产业运营毛利率 60.64%，收入 0.80 亿元、占 7.39%，却贡献了约 0.48 亿元毛利、占毛利总额约 37.4%。 如果按"每 1 元收入能带来多少毛利"排序，这块业务是另外两块的 6-60 倍。

它的现金周期是 81 天（存货 75 + 应收 132 - 应付 126）。 这个数字必须单独表扬： 2021 年是 122 天，五年改善了 41 天；同组惠泰医疗 236 天、佰仁医疗 204 天都远重于它。 在一个收入持续下滑的公司里，营运效率反而持续改善——说明管理层在"收钱"这件事上是有纪律的。

它的资本回报靠什么？ ROE -5.6% ≈ 净利率 -13.0% × 资产周转率 0.32 × 权益乘数约 1.35。 注意这里的问题出在第一个因子上：净利率是负的，另外两个因子再正常也没用。 资产周转率 0.32 在同组里不算差（惠泰医疗 0.71 更高，康拓医疗 0.39、佰仁医疗 0.38、安杰思 0.22 与它接近）； 权益乘数 1.35 说明杠杆用得克制。

判断： 这家公司的商业模式有两个结构性问题——一是客户集中度过高，导致它在定价上没有主动权；二是收入依赖的项目型业务（医院建设），收入波动大、垫资周期长，而费用却是刚性的。 这两点叠加起来，就产生了 2025 年的结果：收入下滑 25.6%，毛利掉到 1.29 亿元，而三项费用还要 1.88 亿元——缺口 0.59 亿元，直接变成亏损。 反过来看，它的优点也很清楚：营运管理有纪律（现金周期改善到 81 天）、业务仍在产生现金（五年经营现金流均为正）。 它需要解决的不是"怎么把钱收回来"，是"怎么把收入做回来、把费用降下去"。

第三章 财务全景：五年数据里藏着什么

3.1 五年核心指标表

3.2 七组诊断

第一组诊断 · 成长性 营收 17.9 → 12.8 → 11.9 → 14.5 → 10.8 亿元，五年 -39.7%。下滑不是单向的：2022 年 -28.7%、2023 年 -6.5% 之后，2024 年反弹 +21.4%，2025 年又跌 -25.6%。 判断：成长性这一组的结论是"长期收缩 + 项目型波动"——它不是一个稳定的经营曲线，收入的高点低点与工程项目的交付节奏强相关。

第二组诊断 · 盈利能力 毛利率 18.2% → 17.4% → 16.6% → 17.9% → 11.9%（2025 年单年下滑 6.0 个百分点），成本率 81.8% → 88.1%（同步上升 6.3 个百分点），净利率 2.5% → -13.0%。前四年毛利率稳定在 16.6%-18.2% 之间，2025 年突然掉到 11.9%——这是一次断崖式变化。 按年报披露，2025 年医疗产品毛利率 9.65%、医疗服务 -1.39%、健康产业运营 60.64%； 医疗服务收入同比下滑 66.08%（从约 3.95 亿元降到 1.34 亿元）， 而医疗服务的毛利率是负的——收入结构里高毛利部分缩水、低毛利部分占比被动上升，是毛利率断崖的直接机制。 判断：盈利能力这一组的结论是"结构变化触发的毛利率断崖"——不是成本突然变贵，是收入构成变了。

第三组诊断 · 费用结构 销售费率 2.8% → 1.8%（五年 -1.0 个百分点，且绝对值极低）、管理费率 7.3% → 11.7%（五年 +4.4 个百分点）、研发费率 2.93% → 3.86%（+0.93 个百分点）。三项合计从 13.03% 升到 17.36%，上升 4.33 个百分点，按 2025 年营收 10.8 亿元测算约 0.47 亿元。 但真正的问题不是"费率上升"，是"绝对额与毛利的对比"： 2025 年管理费用约 1.26 亿元（11.7% × 10.8），而毛利只有约 1.29 亿元——管理费用几乎等于全部毛利。 判断：费用结构这一组的结论是"管理费用吃掉了全部毛利"——这是亏损最直接、也最可改的一环。 销售费率低到 1.8% 反而说明：它不是销售驱动型业务（工程与分销靠招投标），省不出更多销售费用。

第四组诊断 · 营运效率 存货天数 90.0 → 144 → 136 → 80.0 → 75.0 天；应收天数 144 → 132 天；应付天数 111 → 126 天；现金周期 122 → 161 → 143 → 88.0 → 81.0 天。四条线全部在向好的方向走：存货压到 75 天（五年最低）、应收从 144 天收到 132 天、应付从 111 天延到 126 天、现金周期从 122 天压缩到 81 天。 判断：营运效率这一组的结论是"持续、全面改善"——这是本报告认为这家公司最扎实的一组数据，也是它现金流的来源。 在一个收入下滑 39.7% 的过程中做到这一点，说明管理层的收款与库存纪律是有效的。

第五组诊断 · 现金质量 五年经营现金流均为正：约 2.43、0.96、0.18、1.21、1.40 亿元。净现比 5.45 → -0.31 → -0.12 → 5.43 → -1.00 的剧烈摆动，需要按符号读：2022、2023、2025 三年净利为负，因此净现比为负其实表示"经营现金流为正"。 2025 年净利 -1.4 亿元、经营现金流 +1.4 亿元——两者恰好相当。 判断：现金质量这一组的结论是"亏损但仍在产生现金"——2025 年的亏损大概率主要由非现金项目（折旧摊销、资产减值）构成，而不是现金流出。 这是这家公司最重要的一张底牌，但它不能解决毛利不足的问题。

第六组诊断 · 资本回报 ROE 1.4% → -11.2% → -5.7% → 0.8% → -5.6%；ROIC 1.2% → -9.1% → -4.8% → 0.8% → -5.2%；资产周转率 0.36 → 0.32。五年里只有 2021 年（1.4%）与 2024 年（0.8%）勉强为正，其余三年均为负。 同组对照：惠泰医疗 ROIC 25.7%、佰仁医疗 13.9%、康拓医疗 12.3%、安杰思 8.8%、尚荣医疗 -5.2%——处在最低位置，且是唯一为负的一家。 判断：资本回报这一组的结论是"长期在盈亏线附近挣扎"——不是偶发亏损，是盈利能力不足的持续表现。

第七组诊断 · 资产结构 2025 年闲置资金（货币资金 + 交易性金融资产）3.7 亿元，占营收 10.8 亿元的 34.3%，相当于营业成本 9.5 亿元的 38.9%。按营业成本测算，日均支出约 0.026 亿元（9.5 ÷ 365），3.7 亿元约相当于 142 天。 这个水平不算资金沉淀，但也不厚——特别是对一家连续亏损、且有大额应收（132 天）的公司。 资产周转率 0.32。 判断：资产结构这一组的结论是"现金不冗余、结构正常"——它的问题不在资产端，在损益表。

3.3 财务体检的总结论

七组诊断串起来，尚荣医疗是一条"营运越管越好、收入越做越小、费用下不来"的曲线：

收入五年缩掉 39.7%（第一组）⇒ 2025 年医疗产品毛利率 9.65%（很薄）、医疗服务毛利率 -1.39%（亏本），结构变化把整体毛利率从 17.9% 打到 11.9%（第二组）⇒ 毛利只剩 1.29 亿元（第二组）⇒ 管理费用 1.26 亿元几乎等于全部毛利，三项费用合计 1.88 亿元、超出毛利 0.59 亿元（第三组）⇒ 直接形成 -1.4 亿元亏损（第二组）⇒ 但营运效率持续改善（现金周期 81 天，第四组），五年经营现金流均为正（第五组）。

这条链的结论很清楚：这家公司的问题不在"周转"，在"收入与费用之间的缺口"。 它已经把能收的钱收回来了、把能压的库存压下去了； 接下来要么把收入做回来（尤其是高毛利的健康产业运营与医疗服务的项目储备），要么把管理费用降下去——没有第三条路。

所以本报告的判断是：对尚荣医疗，营业成本口径的降本（10%-15%、约0.95-1.42亿元/年）正好覆盖当前 1.4 亿元的亏损——这是一条"止血"路径。 但止血不等于治愈：即便毛利改善，费用端的刚性如果不解决，下一个收入下滑的年份仍会重演 2025 年的情形。 真正需要处理的是两件事：管理费用 1.26 亿元的绝对规模（它已经相当于全部毛利），以及 71.23% 的客户集中度带来的收入不确定性。

第四章 钱花在哪：成本动因拆解

4.1 成本构成估算表

尚荣医疗 2025 年营收 10.8 亿元，营业成本 9.5 亿元（成本率 88.1%）。这家公司的成本结构与一般药企完全不同——它的营业成本主要是"买来的东西"，而不是"造出来的东西"。下面这张表按年报披露的分产品收入与毛利率测算：

测算过程是：医疗产品收入 8.57 亿元、毛利率 9.65% → 营业成本约 7.74 亿元（占 9.5 亿元的约 81.5%）； 医疗服务收入 1.34 亿元、毛利率 -1.39% → 营业成本约 1.36 亿元（约 14.3%）； 健康产业运营收入 0.80 亿元、毛利率 60.64% → 营业成本约 0.31 亿元（约 3.3%）。

这张表的核心信息是：营业成本的 81.5% 集中在医疗产品业务上，而这块业务的毛利率只有 9.65%。 换句话说，公司每花 100 元营业成本，有 81.5 元花在一个只能赚 9.65% 的地方—— 这就是它成本效率低的根源。 更值得注意的是医疗服务：它的营业成本约 1.36 亿元，超过了它 1.34 亿元的收入——这块业务是"花钱做买卖"。

需要提示的信息缺口：公司年报未单独披露主要采购品类的价格与采购量、也未按业务披露成本明细。 不过 2025 年报披露了一项关键数据：前五名供应商合计采购金额 0.82 亿元，占年度采购总额的 15.66%—— 这意味着它的供应商是分散的（采购集中度低），在采购端没有规模优势可言，这与它"客户集中度 71.23%"的特征正好相反。 一头高度集中（客户），一头高度分散（供应商）——这是它议价能力被两头挤压的结构性原因。

4.2 成本驱动推演链

营业成本的每一元，可以沿三条链推回去看：

• 链一（客户端）： 客户集中度 71.23% → 定价权 → 毛利率。这是这条链上最关键的一环。 前五大客户占总销售 71.23%，意味着公司在报价时没有太多回旋余地—— 医疗产品 9.65% 的毛利率就是这种议价格局的结果。
• 链二（项目端）： 工程项目节奏 → 收入确认时点 → 费用分摊。2024 年收入反弹 21.4%、2025 年下滑 25.6%，波动来自项目交付节奏。 但管理费用是按期发生的、不随项目波动，所以项目少的年份，费用率就会被动抬升。 2025 年管理费率 11.7%（2024 年为 9.2%）就是这一机制的体现。
• 链三（费用端）： 收入规模 → 费用率 → 盈亏。这一条链在 2025 年已经走到尽头： 三项费用 17.36% 的费率在同组里是最低的（同组康拓医疗 41.8%、佰仁医疗 57.7%）， 但毛利率 11.9% 也是同组最低——11.9% 的毛利率减 17.36% 的费用率，剩下来就是负的。

4.3 量化验证

毛利约 1.29 亿元（11.9% × 10.8）；扣除销售费用约 0.19 亿元（1.8%）、管理费用约 1.26 亿元（11.7%）、研发费用约 0.42 亿元（3.86%），三项合计约 1.88 亿元—— 毛利 1.29 亿元不足以覆盖三项费用 1.88 亿元，缺口约 0.59 亿元。 扣除这部分后还要承担财务费用、税金与资产减值等项目，最终形成 -1.4 亿元的归母净利（三项费用之外还有约 0.81 亿元的损耗）。

每 1 元营业成本对应约 -0.15 元净利（-1.4 ÷ 9.5）。 这条链条给出的结论很直接：这家公司不是在利润端亏的，是在毛利端就已经不成立了。 毛利 1.29 亿元对管理费用 1.26 亿元——管理费用单项就吃掉了毛利的约 97.7%。

4.4 期间费用的结构：17.36% 的营收占比

2025 年三项费用合计约 1.88 亿元：销售 0.19 亿元（1.8%）、管理 1.26 亿元（11.7%）、研发 0.42 亿元（3.86%），合计占营收 17.36%。

这个费用率在同组里是最低的一档，这一点必须先讲清楚。 同组对照（销售 + 管理 + 研发）：佰仁医疗 57.7%（25.1% + 7.5% + 25.1%）、康拓医疗 41.8%（18.4% + 16.1% + 7.30%）、惠泰医疗 36.5%（17.8% + 4.6% + 14.1%）、安杰思 33.7%（9.4% + 11.5% + 12.8%）、尚荣医疗 17.36%。 它的费用率不到同组最低第二家的六成。

但低费用率没有救它，因为毛利率更低： 11.9%（毛利率）- 17.36%（费用率）= -5.46%，再扣掉财务费用、税金与减值（约 7.5 个百分点）就落到净利率 -13.0%。 同组的佰仁医疗是 89.2% - 57.7% = 31.5%；惠泰医疗是 72.9% - 36.5% = 36.4%。 这就是"高毛利 + 高费用"与"低毛利 + 低费用"两种商业模式的区别——前者还有余量，后者已经没有。

管理费用是这里唯一的可改项。 1.26 亿元的绝对额、11.7% 的费率，在收入比 2021 年少 39.7% 的情况下仍高于当年的 7.3%。 公司年报未披露管理费用的明细构成（人工、折旧、中介、差旅等分项）， 但对一家营收 10.8 亿元、员工 1,322 人的公司，1.26 亿元的管理费用对应人均约 9.5 万元—— 这个水平是否合理，取决于组织规模与收入规模的匹配，而从披露口径看不到进一步的分项说明。

第五章 成本管理体系：这家公司怎么管成本

5.1 从数据看，尚荣医疗是"三项全弱、但营运一项明显不弱"的一家

把三个维度的分数摆出来：BOM 6/40、费用管控 16/30、资金效率 8/30，总分 27（D）。

这是本批医药企业里分数最低的一档。三项的性质要分开说： BOM 6/40 对应成本率 88.1%（五年最高）——这一项的低分是结构与业态决定的（客户集中度高、采购分散、工程业务垫资），不完全是生产管理失职； 费用 16/30 对应三项费用率 17.36%——这一项费率本身已经是同组最低，得分不高是因为模型同时看"费用率与利润率的匹配度"，而它的毛利率撑不住； 资金 8/30 对应 ROIC -5.2%，但要注意它的营运指标（现金周期 81 天、存货 75 天）在同组里属于中上—— 这一项的低分来自"回报为负"，而不是"周转失控"。

所以这家公司的画像要分两层看： 在"周转与收款"这一层，它做得比同组多数公司好； 在"赚钱与费用"这一层，它已经跌到同组最差。 把这两层混在一起看，会得出"这家公司管理很差"的错误结论——实际上它的管理层在营运上是有纪律的，问题出在收入的规模与结构上。

5.2 医疗工程与耗材企业的成本管理：组织费用与业务结构 > 采购集约 > 项目治理 > 营运效率

对尚荣医疗这样一家毛利已经不足以覆盖费用的公司，成本管理的优先级应当是：

第一是组织费用与业务结构，因为它直接决定盈亏。 管理费用 1.26 亿元几乎等于全部毛利 1.29 亿元—— 这意味着只要管理费用下降 20%（约 0.25 亿元），就能把 0.59 亿元的毛利缺口补上四成以上。 这一端的动作最直接：组织规模与收入规模重新匹配、亏损的业务单元做收缩或退出评估、管理层级压缩。

第二是医疗产品的采购集约。 医疗产品业务占营业成本的约 81.5%，而前五名供应商合计采购占比只有 15.66%——采购高度分散。 分散的采购意味着没有规模议价，这是可以在 12 个月内改善的一项。

第三是医疗服务业务的项目治理。 这块业务毛利率 -1.39%，是亏本做的。 要么通过报价机制与成本控制把它做正，要么明确收缩——继续做亏本项目只会放大亏损。

第四是营运效率的维持。 现金周期 81 天、存货 75 天，这已经是同组中上水平， 接下来的任务是守住，而不是继续压——过度压缩存货与账期反而可能伤害工程业务的交付能力。

5.3 哪些做得确实好

第一，营运效率五年持续改善。 现金周期 122 → 161 → 143 → 88.0 → 81.0 天；存货天数 90.0 → 75.0 天；应收 144 → 132 天；应付 111 → 126 天。 四项全部向好，且是在收入下滑 39.7% 的背景下完成的——这说明管理层的收款与库存纪律是真实有效的。

第二，五年经营现金流全部为正。 约 2.43、0.96、0.18、1.21、1.40 亿元。 2025 年在亏损 1.4 亿元的同时，经营现金流仍有 +1.4 亿元。 这说明亏损主要由非现金项目构成，公司的"造血"功能没有失效。

第三，销售费率只有 1.8%，是同组最低。 同组惠泰医疗 17.8%、康拓医疗 18.4%、佰仁医疗 25.1%、安杰思 9.4%。 原因在于它的业务以招投标与项目制为主，不需要庞大的销售团队——这是商业模式带来的结构性成本优势。

第四，上游账期在延长。 应付天数从 111 天延到 126 天（+15 天）。 在收入下滑、信用可能收缩的情况下还能延长上游账期，说明供应关系维护得住。

第五，杠杆使用克制。 ROE（-5.6%）与 ROIC（-5.2%）接近，权益乘数约 1.35。 在连续亏损的情况下没有靠高杠杆硬撑，这是稳健的一面。

第六，海外收入占比高。 2025 年国外收入占比约 72.3%。 海外市场对医疗耗材的采购以 B 端为主，订单相对稳定——这在客户集中度 71.23% 的背景下，反而是分散风险的一种方式。

5.4 体系里还不够的地方

第一，毛利已经不足以覆盖三项费用，这是根子上的问题。 毛利 1.29 亿元对三项费用 1.88 亿元，缺口 0.59 亿元。 在毛利端就不成立的公司，靠"降本"只能救一时，靠"提收入"或"降费用"才是出路。

第二，管理费用 1.26 亿元的绝对规模。 它相当于全部毛利； 在营收比 2021 年低 39.7% 的情况下，管理费率反而从 7.3% 升到 11.7%。 公司年报未披露管理费用的分项构成，但这一点是它最需要正面回答的问题。

第三，客户集中度 71.23%。 前五大客户合计销售 7.67 亿元。 收入只有 10.8 亿元的公司，把七成收入放在五个客户身上——任何一个客户的采购调整都会直接冲击损益表。 这也解释了 2025 年收入为什么能单年掉 25.6%。

第四，医疗服务业务毛利率 -1.39%。 这块业务 2025 年收入 1.34 亿元，同比下滑 66.08%。 收入在收缩、毛利率又是负的——它目前的净贡献是负的，属于需要明确处置策略的一块。

第五，ROIC 连续三年为负。 2022 年 -9.1%、2023 年 -4.8%、2025 年 -5.2%。 同组五家里只有它一家为负（安杰思 8.8%、惠泰医疗 25.7%、康拓医疗 12.3%、佰仁医疗 13.9%）。

第六，减值风险的披露不足。 2025 年净利 -1.4 亿元，而经营现金流 +1.4 亿元——两者相抵说明有相当规模的非现金损失（很可能包含资产减值或信用减值）。 公司年报未单独披露各项减值的金额与构成。 对一家应收 132 天、连续亏损的公司，这是理解其亏损质量最关键的一块信息。

第六章 成本竞争力：88.1% 的成本率意味着什么

6.1 横向对比：与同细分赛道公司的对照

2025 年同组四项关键指标的对照如下：

这张表要先说清一个前提：尚荣医疗与这四家不是同一种公司。 它是"医疗产品（设备与耗材）生产销售 + 医疗服务（医院建设工程）"的企业，其中医疗服务占营收 12.45%、医疗产品的毛利率只有 9.65%； 而安杰思、惠泰医疗、康拓医疗、佰仁医疗都是高值耗材与介入器械厂商，毛利率在 71%-89%。 把 88.1% 与 10.8% 直接比较，等于拿"工程与分销"去比"高值耗材制造"，结论会严重失真。

剥掉这一层之后，这张表在说四件事：

第一，尚荣医疗是这五家里唯一亏损的一家（净利率 -13.0%）。 其余四家的净利率在 28.1% 到 37.3% 之间——也就是说，同组里经营最差的公司，净利率也是它的 3 倍以上（以绝对值衡量）。

第二，差距的来源是毛利率，不是费用率。 同组四家的毛利率在 71.1%-89.2%，尚荣医疗 11.9%——差 59 到 77 个百分点。 而费用率上，尚荣医疗 17.36% 反而是同组最低（同组佰仁医疗 57.7%、康拓医疗 41.8%、惠泰医疗 36.5%、安杰思 33.7%）。 所以这家公司的问题不是"费用花多了"，是"毛利太薄"——这一点非常重要，因为它决定了改善的方向。

第三，资产周转率 0.32 反而处在中上。 同组惠泰医疗 0.71 更高，康拓医疗 0.39、佰仁医疗 0.38 接近，安杰思 0.22 更低。 这说明它在"用资产换收入"这件事上并不落后—— 结合现金周期 81 天（同组惠泰医疗 236 天、佰仁医疗 204 天都更重），可以说营运效率是它相对同组的唯一优势。

第四，净利率为负这件事，在资产周转率正常的前提下，只能由毛利率解释。 这是一个干净的结论：它不需要更快的周转、也不需要更低的费用（费用率已经最低），它需要的是更高的毛利率。

6.2 壁垒体现在哪

尚荣医疗的壁垒在四层：

一是医疗专业工程的资质与项目经验。 医院洁净工程、手术室与重症监护单元的建设需要专业资质与案例积累，这类资质本身构成准入门槛。 公司在该领域有多年积累，子公司具备工程总承包资质。

二是医院客户关系。 前五大客户占销售 71.23%——从风险角度看这是集中度风险，从壁垒角度看这是"别人进不来"的证明。 在一个招投标为主的行业里，长期合作与交付记录本身就是竞争力。

三是海外渠道。 2025 年国外收入占约 72.3%。 在医疗产品领域，进入海外市场的注册与质量体系认证需要长期投入，这条渠道不是短期能建立的。

四是耗材与设备的生产资质。 公司持有医疗器械生产与经营许可、以及相关质量体系认证。

判断：这四层壁垒都是真实的，但它们保护的是"能不能持续拿到订单"，保护不了"订单能不能赚钱"。 客户集中度 71.23% 与医疗产品毛利率 9.65% 并存，恰恰说明： 壁垒让它可以继续做这门生意，但没有给它定价权。

6.3 差距在哪

差距在四处：

第一，毛利率差距（59-77 个百分点），是业务形态决定的，短期无法弥补。 工程与分销生意的毛利率天然低于高值耗材制造。 要缩小它，只能靠业务结构的迁移——把资源向高毛利的健康产业运营倾斜。

第二，业务结构内部的反差。 健康产业运营毛利率 60.64%、占收入 7.39%，贡献了约 37.4% 的毛利； 医疗服务毛利率 -1.39%、占收入 12.45%，是净拖累。 同一家公司内部有 60 个百分点的毛利率差——这本身就说明业务组合的选择比成本控制更关键。

第三，客户集中度 71.23% 带来的收入波动。 2025 年收入下滑 25.6%，很可能就与核心客户的采购节奏变化直接相关。 同组高值耗材厂商的客户结构更分散，收入曲线也更平滑。

第四，资本回报的差距。 ROIC -5.2%，同组四家在 8.8%-25.7% 之间。 这一处是前三处的结果，也是最终指标。

四处差距合起来的判断是：尚荣医疗的成本竞争力差距，本质上不是"管理差距"，是"生意差距"。 它的费用控制比同组更紧、营运效率比同组更好，但它的毛利率只有同组的六分之一—— 这一层差距不是靠"更努力地省钱"能补上的。

附录：数据来源与口径说明

数据来源：2021-2025 年年报（全部数字来自真实财务库，由程序自动提取与计算）。分产品收入与毛利率（医疗产品生产销售、医疗服务、健康产业运营）、前五大客户销售占比、前五名供应商采购占比、员工人数均引自公司年度报告披露数据。

公司事实性披露：公司业务涵盖医疗产品（医疗设备、医疗耗材）生产销售、医疗服务（医院建设与管理）与健康产业运营三大板块；公司注册地为广东深圳。上述业务范围与治理结构信息引自公司年度报告及公开披露信息；本报告未引用任何未公开材料。

同业对比：安杰思、惠泰医疗、康拓医疗、佰仁医疗 的 2025 年指标为年报真实值（程序实拉，按申万三级赛道自动对标）。需特别说明：这四家均为高值耗材与介入器械厂商（毛利率 71%-89%），而尚荣医疗以医疗产品生产销售与医疗服务为主（整体毛利率 11.9%），业务结构差异极大，横向对比仅作参照。

成本结构测算：成本构成占比按年报披露的分产品收入与毛利率推断（公司未按成本分项披露），测算过程已在正文中写明公式。各行金额存在 ±0.05 亿元级舍入，合计以总区间为准。

未含数据：减值准备（资产减值与信用减值）的金额与构成（年报未单独披露）、管理费用分项构成、主要采购品类的价格与采购量、分红与资本开支明细——本报告未做推算，建议查阅公司定期报告原文。