乐心医疗 · 成本管理深度分析

核心结论

乐心医疗，广东中山，做家用医疗设备、远程健康管理（RPM）与数字慢病管理——2025 年营收 9.86 亿元（同比 +0.23%）、归母净利 8199.91 万元（同比 +33.63%）、毛利率 35.6%。

这是一份"收入原地不动、利润却涨三成"的报表，而且这已经是连续第三年。 归母净利 636.42 万（2021）→ -3235.88 万（2022）→ 3436.73 万（2023）→ 6136.42 万（2024）→ 8199.91 万（2025）；扣非归母净利 7680.21 万元、同比增长 37.20%。 更值得看的是五年主线：营收从 18.21 亿元缩到 9.86 亿元（少了 45.8%），而毛利率从 18.5% 升到 35.6%（升 17.1 个百分点）、净利率从 0.5% 升到 8.3%、ROIC 从 0.8% 升到 8.1%。 判断：这是一次典型的"收缩换质量"——它主动砍掉了大约一半的收入，换来了翻倍的毛利率与十倍的资本回报。 在这批公司里，这是少数几个"越做越小、却越做越赚"的样本。

这份利润是怎么来的，答案在人效上。 2025 年员工 1089 人、同比减少 7.87%；人均创利 7.53 万元、同比 +45.04%；而人均薪酬 17.02 万元、同比只 +0.48%。 换句话说：每个员工多创造了 45% 的利润，公司只多付了不到 0.5% 的钱。 换算成杠杆就是"每 1 元薪酬对应约 0.44 元净利"（7.53 ÷ 17.02）—— 这是个非常高的比值，也是它 ROIC 能从 0.8% 走到 8.1% 的真正原因。

还能省多少钱（先看答案）：5%-8%，约0.32-0.51亿元/年（按营业成本 6.35 亿元测算）。 这个金额对一家 2025 年归母净利 8199.91 万元的公司意味着什么？——它相当于当年净利的约 39% 到 62%；按上限测算，仅此一项就能把净利率从 8.3% 抬到约 13.0%（未计所得税影响）。 同时要说清一个口径：它的每 1 元营业成本对应约 0.13 元净利，是所有公司里偏高的水平——这既说明它的成本转化效率不错，也说明它的成本率（64.4%）里还有实在的下压空间。

核心发现

1. 五年做了一件事：把收入砍掉一半，把毛利率翻一倍。 营收 18.21 亿元（2021）→ 10.65 → 8.84 → 9.84 → 9.86 亿元（2025），五年 -45.8%；毛利率 18.5% → 23.7% → 30.9% → 35.1% → 35.6%，五年升 17.1 个百分点；成本率 81.5% → 64.4%。 两条线一升一降，交叉点发生在 2023 年—— 这一年营收再降 17.0%，但毛利率首次站上 30%（30.9%），净利率转正到 3.9%。 判断：这说明它砍掉的收入是"低毛利的量"（2021 年 18.21 亿元收入对应的毛利率只有 18.5%），留下的收入是"有毛利的结构"。 用一句更直白的话：它不是把生意做小了，是把生意做干净了。

2. 利润增长几乎全部来自人效，而不是来自收入或涨价。 2025 年营收只增长 0.23%（9.84 → 9.86 亿元），归母净利增长 33.63%（6136.42 → 8199.91 万元）。 同期：员工从约 1182 人减到 1089 人（-7.87%），人均创收 90.56 万元（+8.79%）、人均创利 7.53 万元（+45.04%）、人均薪酬 17.02 万元（+0.48%）。 判断：这是"人少了、活没少、钱没多花"的组合——人均创利增幅（+45.04%）是人均薪酬增幅（+0.48%）的 94 倍。 在营收不动的情况下把利润做上去，只有两种可能：毛利结构改善，或者费用/成本被压下来。它做的是后者，而且是靠人效。

3. 现金周期 -29 天：它是"用上游的钱做生意"的那一类。 2025 年现金周期 -29 天（存货 44 天 + 应收 62 天 − 应付 135 天），五年从 -2 天持续改善到 -29 天。 同组对照：超研股份 396 天、海泰新光 387 天、迈瑞医疗 86 天、山外山 21.0 天——它处在最好的一档（组内第 6 分位）。 判断：负现金周期意味着它做生意不但不需要自有资金垫付，反而能沉淀出资金。 它的对上游付款账期是 135 天、对下游回款只要 62 天，中间 73 天由供应链承担—— 这是它在收入只有 9.86 亿元的情况下仍持有约 7.0 亿元闲置资金的原因之一。

4. 短板在成本端：成本率 64.4%，是同组最高，也高于行业组内中位（约 47.4%）。 同组：超研股份 28.5%、海泰新光 34.4%、迈瑞医疗 39.7%、山外山 49.8%——它比同组最低的超研股份高出 35.9 个百分点。 这是它 BOM 只有 16/40（组内第 77 分位）的原因；同组其余公司以高毛利产品（超声、内窥镜、血透设备）为主，而它做的是家用医疗电子硬件，产品的成本形态与售价区间完全不同。 判断：这个成本率不能简单与同组比高下—— 家用医疗电子是"硬件 + 消费属性"的生意，芯片、传感器、结构件、包装与运费构成成本的绝大部分，毛利率天花板本来就低于专业医疗设备。 但反过来说，它的成本率从 81.5% 降到 64.4% 只用了五年，说明这套成本改善的机制还在有效运行。

5. 收入结构里有一块拖累：智能可穿戴毛利率只有 5.89%。 2025 年：家用医疗产品收入 6.93 亿元（+4.25%、占 70.27%、毛利率 34.07%）、家用健康产品收入 2.15 亿元（-3.79%、占 21.80%、毛利率 42.69%）、智能可穿戴收入 1932.16 万元（+10.15%、占 1.96%、毛利率 5.89%）、其他 5885.09 万元（占 5.97%）。 判断：智能可穿戴是增速最快的一块（+10.15%）但毛利率只有 5.89%——收入 1932.16 万元带来的毛利约 113.81 万元（1932.16 × 5.89%），基本是"做量不做利"。 它当前的战略位置更像是"数据入口"（为远程健康管理与数字慢病管理提供用户与数据），而不是利润来源。这个取舍是否成立，取决于 RPM 与数字慢病业务能不能把用户变成服务收入——这是需要盯住的一条线。

一句话结论

一家注册在广东中山的家用医疗设备企业（家用医疗产品 70.27%、家用健康产品 21.80%、智能可穿戴 1.96%，外销占 82.93%）——2025 年营收 9.86 亿元、归母净利 8199.91 万元、毛利率 35.6%。 成本管理评分 58 分（B）：BOM 16/40、费用 24/30、资金 16/30，AI 校准 +2。它的成本管理画像是"费用与资金双优、成本端还有空间"：期间费率 14.9% 落在行业第 17 分位、现金周期 -29 天落在第 6 分位，但成本率 64.4% 落在第 77 分位。 对这家公司，降本的意义是把"已经跑通的质量转型"再往前推一步——5%-8%、约0.32-0.51亿元/年 的空间，落点在 6.35 亿元营业成本的材料与制造环节，而它恰好已经证明过自己有能力做这件事（五年成本率降 17.1 个百分点）。

第一章 公司概况：这家公司是干什么的

广东乐心医疗电子股份有限公司，总部位于广东中山，2000 年创立团队、2016 年 11 月在深圳证券交易所创业板上市（股票代码 300562）。公司主要业务包括家用医疗设备、远程健康管理（RPM）与数字慢病管理三大板块，产品通过中国、欧美、韩国等主流国家的医疗认证，外销占营收 82.93%。2025 年营收 9.86 亿元、归母净利 8199.91 万元、毛利率 35.6%、成本率 64.4%。

要读懂这家公司，第一件事是理解它的成本形态——硬件制造 + 消费属性，成本里材料和制造费用占绝对多数。

它的钱花在哪：家用医疗电子产品的成本主体是电子元器件（芯片、传感器、显示屏）、结构件与外壳、电池、包装材料，加上制造费用与运费。 这与专业医疗设备（超声、内窥镜、血透设备）的成本形态差别很大：专业设备的成本里有大量精密部件与专用工艺，售价高、毛利率也高；家用电子产品的售价区间低、被消费电子的价格规律约束，材料与制造成本占售价的比例天然更高。 这一点决定了它的成本率会长期高于同组公司，也决定了它的降本落点在"材料采购与制造效率"，而不是"价格体系"。

按年报披露的分产品数据：

这张表要横着看、也要竖着看。

横着看（三块业务的势头）： 家用医疗产品收入 69301.93 万元、同比增长 4.25%，是第一大业务、占营收 70.27%；家用健康产品收入 21501.88 万元、同比下降 3.79%；智能可穿戴收入 1932.16 万元、同比增长 10.15%，是增速最快但体量最小的一块。一句话：主力业务在稳健增长，第二块小幅收缩，新品类在起量但占比还不到 2%。

竖着看（对整体毛利率的影响）： 家用医疗产品毛利率 34.07%（占营收 70.27%）、家用健康产品毛利率 42.69%（占 21.80%）、智能可穿戴毛利率 5.89%（占 1.96%）。整体毛利率 35.60%，说明它的结构是"高毛利产品占比两成、中毛利产品占比七成"——家用健康产品（42.69%）比家用医疗产品（34.07%）高出 8.62 个百分点，但 2025 年这块收入在下降（-3.79%）。 判断：如果家用健康产品继续收缩而智能可穿戴的毛利率起不来，整体毛利率向上的动力会减弱——2025 年毛利率只提升 0.53 个百分点（35.07% → 35.60%），比 2023 年（+7.2 个百分点）、2024 年（+4.2 个百分点）明显放缓，就是这条路走到后半段的信号。

再说清它的成本特征，这是理解这家公司最关键的一层。

第一，成本率五年降 17.1 个百分点，这是这个项目里最扎实的一条改善记录。 2025 年营业成本 6.35 亿元、成本率 64.4%、毛利率 35.6%；成本率五年 81.5% → 76.3% → 69.1% → 64.9% → 64.4%，连续五年下降。同期毛利率 18.5% → 23.7% → 30.9% → 35.1% → 35.6%。 这条曲线的意义在于：它不是靠某一年的资产处置或一次性收益，而是靠产品结构（砍低毛利业务）与制造效率（规模与工艺）一步步走出来的——这也是 BOM 虽然只有 16/40、但扣分相对克制的原因——这五年的连续改善被计入了这项评价。

第二，真正的强项在营运资金上——现金周期是负数，且五年持续改善。 2025 年存货天数 44 天、应收天数 62 天、应付天数 135 天，现金周期 -29 天（2021 年为 -2 天）。也就是说：它卖货收钱只要 62 天，付供应商的钱可以拖到 135 天——中间的 73 天是供应链给它的无成本资金。 同组对照：超研股份 396 天、海泰新光 387 天、迈瑞医疗 86 天、山外山 21.0 天，它在五家里最好。

第三，费用端控制得很紧，而且是在收入不增长的背景下做到的。 2025 年销售费用 7701.82 万元（费率 7.8%）、管理费用 6963.99 万元（7.1%）、研发费用 9510.41 万元（9.64%）、财务费用 108.29 万元。三项费用合计 2.42 亿元、占营收 24.5%；其中销售 + 管理合计 1.47 亿元、期间费率 14.9%。 五年看：销售费率 5.4% → 6.3% → 8.1% → 9.5% → 7.8%，2025 年是五年首次回落；管理费率 4.1% → 6.2% → 8.2% → 9.0% → 7.1%，同样在 2025 年回落。 判断：2025 年这两项费率的回落，是当年利润增长 33.63% 的主要原因之一——收入没涨，但销售与管理费用绝对额从 2024 年的 1.82 亿元降到 1.47 亿元（-19.5%）。

除成本特征，还有三条线必须看清。

一是收入五年少了 45.8%，但这条收缩曲线已经在 2024 年触底。 营收 18.21 亿元（2021）→ 10.65 → 8.84 → 9.84 → 9.86 亿元（2025）；同比 36.2% → -41.5% → -17.0% → 11.3% → 0.2%。2022-2023 年是连续两年大幅收缩，2024 年回到增长（+11.3%），2025 年基本走平（+0.23%）。 三年营收复合增长率 -2.53%，在医疗设备行业已披露 2025 年数据的 13 家公司中排第 9；但三年净利润复合增长率 +65.51%，排第 1。 判断：这条对比最能说明它是"主动收缩"——收入排第 9、利润排第 1，说明缩掉的收入里绝大部分是不赚钱的部分。

二是利润的改善是连续的，不是偶发。 归母净利 886.88 万元（2021）→ -3235.88 万元（2022）→ 3436.73 万元（2023）→ 6136.42 万元（2024）→ 8199.91 万元（2025）；净利率 0.5% → -3.0% → 3.9% → 6.2% → 8.3%。2023 年是转折年——从 2022 年的亏损（-3235.88 万元）转为盈利 3436.73 万元，此后两年连续增长。 同时扣非归母净利 7680.21 万元、同比增长 37.20%，扣非增速还高于归母增速（33.63%）——说明利润增长不是靠非经常性收益撑起来的。

三是海外是它的基本盘，而且相当集中。 2025 年外销收入 8.18 亿元、同比增长 1.04%、占营收 82.93%；公司产品通过中国、欧美、韩国等主流国家医疗认证，智能血糖监测产品获美国 FDA 注册并纳入 SIGIS 合格产品列表。同时集中度要注意：前五大客户合计销售金额 4.07 亿元、占总销售金额比例 41.32%；前五名供应商合计采购金额 1.41 亿元、占年度采购总额比例 27.4%。 判断：客户集中度四成出头，对一家以 ODM/自有品牌并行、外销占八成的公司属于正常水平，但意味着大客户的订单波动会直接传导到收入与产能安排上——这是它成本管理必须考虑的外部约束。

把它们放在一起看：这是一家收入已经停在高位、利润还在爬坡、现金与账期都很健康、成本率仍高于同行的公司。 五年成本率降 17.1 个百分点说明它的成本改善机制有效；现金周期 -29 天说明它不需要为自己垫钱；期间费率 14.9% 说明它管得住费用；成本率 64.4% 说明它在成本端还有明显的下压空间。 这四条合在一起，指向同一个判断： 它不是一家"需要抢救"的公司，而是一家"已经找到正确方向、需要把成本这一环补上"的公司——这是本项目后面全部讨论的起点。

第二章 商业模式：它靠什么赚钱

乐心医疗的商业模式，一句话概括：用家用医疗硬件铺住用户与客户，再靠远程健康管理与数字慢病服务把硬件变成长期关系——硬件赚钱、服务赚future。 2025 年分产品收入：家用医疗产品 6.93 亿元（占 70.27%、毛利率 34.07%）、家用健康产品 2.15 亿元（21.80%、42.69%）、智能可穿戴 1932.16 万元（1.96%、5.89%）、其他 5885.09 万元（5.97%）。

先说清它怎么赚钱。 这门生意有三层：第一层是家用医疗设备——血压计、血糖仪、心电设备、体脂秤这类产品，客户是海外品牌与渠道商（外销占 82.93%），一部分是代工（ODM）按订单交付、一部分是自有品牌；第二层是远程健康管理（RPM）——服务海外头部客户，把硬件采集的数据接入服务体系，收入从"一次性卖硬件"变成"持续性服务"；第三层是数字慢病管理——在心血管疾病风险筛查、远程心电服务等场景落地，用算法与服务形成闭环。判断：这三层的经济性完全不同——硬件是低毛利、靠规模与成本效率赚钱；服务是高毛利、靠用户留存与算法壁垒赚钱。 2025 年智能可穿戴毛利率只有 5.89%、家用健康产品毛利率 42.69%，这两个数之间的差距，就是它转型的全部动机。

为什么收入砍掉一半，毛利率反而翻倍？ 营收 18.21 亿元（2021）→ 9.86 亿元（2025），毛利率 18.5% → 35.6%。年报没有逐项复盘这次收缩，但分产品数据给了答案的形状： 家用医疗产品（毛利率 34.07%）2025 年收入同比增长 4.25%、家用健康产品（42.69%）下降 3.79%、智能可穿戴（5.89%）增长 10.15%。 判断：收缩主要发生在 2022-2023 年（-41.5%、-17.0%），而那两年恰恰是毛利率跳升最快的两年（+5.2、+7.2 个百分点）——这说明砍掉的是低毛利的规模订单。 这也是它的营收三年复合增长率只有 -2.53%（医疗设备行业 13 家中排第 9）、但三年净利润复合增长率 +65.51%（排第 1）的原因：它把"量"换成了"质"。

它的客户与渠道结构怎么样？ 外销收入 8.18 亿元、占营收 82.93%，同比增长 1.04%——海外是它的基本盘；公司产品通过中国、欧美、韩国等主流国家的医疗认证，智能血糖监测产品获美国 FDA 注册并纳入 SIGIS 合格产品列表。 客户集中度方面：前五大客户合计销售金额 4.07 亿元、占总销售金额比例 41.32%。 判断：以 ODM 为主、外销占八成的结构，意味着它在定价上的话语权受大客户约束（这是它毛利率天花板低于专业医疗设备公司的重要原因）； 但"通过 20 多个国家的医疗器械认证"这件事本身构成了替换成本——对海外品牌而言，换一家供应商意味着重新走认证与质量体系审核，时间与合规成本都是真实的。 结论：它的渠道护城河不在"品牌溢价"，在"认证与合规的资格"。

它的壁垒体现在哪？ 第一是认证与质量体系——全球 20 多个国家医疗器械认证、超过 25 项体系认证，这是海外医疗硬件生意的入场券；第二是算法与数据积累——公司在 PPG 诊断算法、ECG-CMR 映射算法、心血管垂类大模型等方向布局，心律失常识别准确率达 92.3%，并推出智能戒指、多道心电图机、柔性电极心电衣等新品；第三是"硬件 + 数据 + 算法 + 服务"的闭环——硬件采集、数据沉淀、算法判断、服务交付，这条链条越完整，客户与用户的替换成本越高；第四是供应链上的资金能力——现金周期 -29 天，意味着它做生意不需要自有资金垫付。 判断：前三条壁垒的作用是"让它在海外客户面前有议价与留存能力"，第四条壁垒的作用是"让它用别人的钱做生意"—— 对一个营业收入 9.86 亿元、营业成本 6.35 亿元的公司，"不垫钱"本身就是最实在的一项竞争优势：按 62 天回款、135 天付款的账期差，它相当于获得了一笔由供应链提供的无息营运资金。

它的资本回报靠什么？ 2025 年 ROE 8.0%、ROIC 8.1%（加权口径 ROE 8.12%）。拆开看：净利率 8.3% × 资产周转率 0.71 × 权益乘数约 1.39（按资产负债率 27.91% 推算）≈ 8.17%，与实际值一致。 三个因子里，资产周转率 0.71 是同组最高（超研股份 0.27、山外山 0.34、海泰新光 0.37、迈瑞医疗 0.56）——这说明它的资产用得很充分；权益乘数 1.39 说明杠杆温和；净利率 8.3% 是同组最低（超研股份 36.7%、海泰新光 28.3%、迈瑞医疗 24.4%、山外山 18.1%）。 结论：它的资本回报低于同组，问题在净利率这一项——而净利率被成本率 64.4% 决定，不是被费用或资产效率决定。

还有一个数字要单独说：它的净资产里有一大块是现金。 2025 年末闲置资金（货币资金与交易性金融资产）约 7.0 亿元、净资产 10.24 亿元、总资产 13.91 亿元。按"主业实际占用资本 ≈ 净资产 − 闲置资金 = 3.21 亿元"测算，对应归母净利 8199.91 万元的回报率约为 25.5%——这是一个方向性测算（未考虑现金之外的其他非经营性资产），但它说明一件事： 这家公司的主业其实非常"轻"，8.0% 的 ROE 是在大量现金拖累下做出来的。 判断：这既是安全垫，也是效率问题——现金留在账上不产生经营性回报，会持续稀释 ROE；这也是它 BOM 有 16/40、资金只有 16/30 的一个侧面。

结论：这家公司的商业模式在 2025 年呈现出"硬件稳住、服务起步、现金充裕"的状态。 家用医疗产品收入 6.93 亿元、同比增长 4.25%，是稳定的基本盘；智能可穿戴毛利率只有 5.89%，说明服务化转型还没有形成收入贡献；闲置资金约 7.0 亿元相当于净资产的 68.6%，说明它的资本没有全部投入到业务里。 这三个数字放在一起，指向同一个判断： 它已经完成了"从量到质"的第一步（五年成本率降 17.1 个百分点、ROIC 从 0.8% 到 8.1%），下一步的关键是"把服务做成收入"与"把成本率从 64.4% 再往下推"——前者决定天花板，后者决定当年利润。

第三章 财务全景：五年数据里藏着什么

3.1 五年核心指标表

3.2 七组诊断

第一组诊断 · 成长性 营收 18.21 → 10.65 → 8.84 → 9.84 → 9.86 亿元，同比 36.2% → -41.5% → -17.0% → 11.3% → 0.2%。形态很清楚：2021 年是规模高峰（18.21 亿元），2022-2023 年连续两年大幅收缩（-41.5%、-17.0%），2024 年恢复到增长（+11.3%），2025 年基本走平（+0.23%）。 三年营收复合增长率 -2.53%（医疗设备行业已披露 2025 年数据的 13 家公司中排第 9），但三年净利润复合增长率 +65.51%（排第 1）。 判断：成长性这一组的结论是"规模已见底、质量在上升"——收入排第 9、利润排第 1 的对比最能说明这一点。 2025 年收入只增长 0.23%，说明"砍低毛利业务"这条路的红利已经用得差不多了：靠收缩换毛利率的空间在变小（2025 年毛利率只提升 0.53 个百分点，2023 年曾提升 7.2 个百分点）。往后要靠"新业务增量"和"成本下压"。

第二组诊断 · 盈利能力 毛利率 18.5% → 23.7% → 30.9% → 35.1% → 35.6%；成本率 81.5% → 76.3% → 69.1% → 64.9% → 64.4%；净利率 0.5% → -3.0% → 3.9% → 6.2% → 8.3%。两条线连续五年改善，而且是同步改善：成本率降 17.1 个百分点，毛利率升 17.1 个百分点，净利率升 7.8 个百分点。 判断：盈利能力这一组的结论是"五年一贯、但斜率在放缓"——2023 年毛利率提升 7.2 个百分点、2024 年 4.2 个百分点、2025 年 0.53 个百分点。 这符合"收缩换质量"的规律：砍掉低毛利业务在前两年见效最快，之后每提升一个百分点都要靠成本与效率硬碰硬。 净利率 8.3% 已经达到行业常用的"优秀线"（8%），但要注意它的分母是 9.86 亿元的收入——要再上一个台阶，必须靠成本端。

第三组诊断 · 费用结构 销售费率 5.4% → 6.3% → 8.1% → 9.5% → 7.8%；管理费率 4.1% → 6.2% → 8.2% → 9.0% → 7.1%；研发费率 8.19% → 12.9% → 12.2% → 9.84% → 9.64%。2025 年绝对额：销售费用 7701.82 万元（同比约 -17.9%）、管理费用 6963.99 万元（同比约 -21.3%）、研发费用 9510.41 万元（同比约 -1.8%）、财务费用 108.29 万元（2024 年为净收益 -1765.68 万元）。三项费用合计 2.42 亿元、占营收 24.5%；其中销售 + 管理合计 1.47 亿元、期间费率 14.9%。 判断：费用结构这一组的结论是"这一组是它的强项，而且是 2025 年的主要利润来源"——销售费率与管理费率在 2025 年同时回落（分别从 9.5%、9.0% 降到 7.8%、7.1%），两项绝对额合计从 2024 年的 1.82 亿元降到 1.47 亿元（约 -19.5%）。 期间费率 14.9% 落在行业组内第 17 分位（低者为优），说明它在费用管控上是同组较好的一档。 要提醒两点：一是研发费率 9.64%（绝对额 9510.41 万元）基本没有削减，占三项费用的 39.3%——这是它算法与新品投入的来源，不能当"可压缩项"；二是财务费用从 2024 年的净收益 1765.68 万元转为净支出 108.29 万元，变化约 1874 万元，是费用端唯一的负向变化（与闲置资金从 7.64 亿元降到 7.03 亿元同步）。

第四组诊断 · 营运效率 存货天数 51.0 → 50.0 → 52.0 → 55.0 → 44.0；应收天数 81.0 → 63.0 → 89.0 → 59.0 → 62.0；应付天数 134 → 116 → 154 → 140 → 135；现金周期 -2 → -3 → -13.0 → -26.0 → -29.0。这一组的读法与其他公司完全不同：它的现金周期五年持续为负，并且改善幅度很大（-2 天 → -29 天）。 拆开看：2025 年存货 44 天（五年最低）、应收 62 天（五年次低）、应付 135 天（五年偏高水平）。 判断：营运效率这一组的结论是"这是它最强的一组"——负现金周期意味着它卖货收回来的钱比付给供应商的钱早得多，中间的 73 天差额由供应链承担。 同组对照：超研股份 396 天、海泰新光 387 天、迈瑞医疗 86 天、山外山 21.0 天，它的现金周期落在组内第 6 分位（最优档）。 对一家自建制造的家用医疗电子公司，能做到这一点，说明它在供应商结构与采购谈判上有实质话语权（前五名供应商采购占比 27.4%，集中度不高，议价空间分散但可控）。

第五组诊断 · 现金质量 净现比 -0.10 → -2.62 → 2.16 → 1.94 → 1.86。2025 年经营现金流净额 1.53 亿元、同比增长 28.62%；净利 8199.91 万元，两者相差约 7087 万元。 五年看：经营现金流净额分别约为 -88.08 万元、8465.07 万元、7414.19 万元、11885.01 万元、15286.76 万元，2023-2025 年连续三年净现比在 1.86-2.16 之间。 判断：现金质量这一组的结论是"稳固且可预期"——2023 年以来净现比稳定在 1.86 以上，说明它的账面利润有真实现金支撑；2025 年经营现金流 1.53 亿元是五年最高，同比增长 28.62%。 这也是公司能在年末提出每 10 股派现 1.3 元分配预案的底气。

第六组诊断 · 资本回报 ROE 0.8% → -3.2% → 3.3% → 6.2% → 8.0%；ROIC 0.8% → -3.1% → 3.2% → 6.2% → 8.1%。同组对照：迈瑞医疗 ROIC 17.1%、海泰新光 12.1%、超研股份 10.9%、乐心医疗 8.1%、山外山 7.7%——它处在第四位，高于山外山。 拆开 2025 年：净利率 8.3% × 资产周转率 0.71 × 权益乘数约 1.39 ≈ 8.17%。 判断：资本回报这一组的结论是"资产效率是同组最好的，净利率是同组最低的"——它的资产周转率 0.71 比迈瑞医疗（0.56）还高、比超研股份（0.27）高出一倍以上；但净利率 8.3% 与同组 18.1%-36.7% 的差距，把它压在了中游。 这两条合起来说明：它的资产用得很充分，问题在每一元收入里留下的利润太少——也就是成本率 64.4%。

第七组诊断 · 资产结构 总资产 17.94 → 15.47 → 15.56 → 15.13 → 13.91 亿元；净资产 10.55 → 10.12 → 10.41 → 9.96 → 10.24 亿元；资产负债率 41.63% → 35.44% → 34.20% → 35.45% → 27.91%；流动比率 1.67 → 1.97 → 2.04 → 2.02 → 2.62；固定资产 2.78 → 2.53 → 2.31 → 2.16 → 2.11 亿元；闲置资金（货币资金与交易性金融资产）4.36 → 5.95 → 6.66 → 7.64 → 7.03 亿元。这一组里最重要的是三条线：一是总资产五年从 17.94 亿元降到 13.91 亿元（-22.5%），资产在收缩；二是资产负债率从 41.63% 降到 27.91%，财务结构越来越轻；三是闲置资金 7.03 亿元相当于净资产的 68.6%、总资产的 50.5%。 判断：资产结构这一组的结论是"轻资产、低杠杆、手里全是现金"—— 固定资产五年从 2.78 亿元降到 2.11 亿元，说明它没有重资本开支；资产负债率 27.91%、流动比率 2.62，几乎没有财务风险；但一半的总资产是现金与金融资产，这部分不产生经营性回报，会持续稀释 ROE。 这一点在第七章会展开：如果把闲置资金从净资产里剔除，它主业实际占用资本的回报率约为 25.5%（按"净资产 10.24 亿元 − 闲置资金 7.03 亿元 = 3.21 亿元"测算）。

3.3 财务体检的总结论

七组诊断串起来，乐心医疗是一条"收入砍掉一半、毛利率翻一倍、费用与账期双优、成本率仍高于同行"的曲线：

收入 18.21 亿元（2021）缩到 9.86 亿元（2025）、三年复合 -2.53% 行业第 9（第一组）⇒ 毛利率从 18.5% 升到 35.6%、成本率从 81.5% 降到 64.4%，但 2025 年毛利率只提升 0.53 个百分点、斜率明显放缓（第二组）⇒ 销售与管理费率 2025 年双双回落（9.5% → 7.8%、9.0% → 7.1%），期间费率 14.9% 落在行业第 17 分位（第三组）⇒ 现金周期从 -2 天走到 -29 天，落在行业第 6 分位（第四组）⇒ 经营现金流 1.53 亿元、净现比 1.86，2023 年以来稳定在 1.86 以上（第五组）⇒ ROIC 从 0.8% 走到 8.1%，资产周转率 0.71 是同组最高、净利率 8.3% 是同组最低（第六组）⇒ 总资产五年 -22.5%、资产负债率降到 27.91%、闲置资金 7.03 亿元占总资产 50.5%（第七组）。

这条链的结论是：它已经完成了"从量到质"的转型，但转型的后半段要靠成本端。 说前半段完成，证据是五年成本率降 17.1 个百分点、毛利率升 17.1 个百分点、净利率从 -3.0% 走到 8.3%、ROIC 从 0.8% 走到 8.1%、三年净利润复合增长率行业第 1； 说后半段要靠成本端，证据是 2025 年收入只增长 0.23%、毛利率只提升 0.53 个百分点——"砍低毛利业务"这条路的红利在收窄，而成本率 64.4% 仍是同组最高（组内第 77 分位）。

2025 年还有两个要点要说清： 第一，这一年的利润增长质量很高——归母净利 8199.91 万元（+33.63%）、扣非归母净利 7680.21 万元（+37.20%），扣非增速高于归母增速，说明不靠非经常性收益； 第二，利润增长的主要来源是费用与人效——销售 + 管理费用绝对额从 1.82 亿元降到 1.47 亿元（-19.5%），人均创利 7.53 万元同比 +45.04%，而人均薪酬只 +0.48%。

所以本报告的判断是：对乐心医疗，营业成本口径的降本（5%-8%、约0.32-0.51亿元/年）是"把 8.3% 的净利率再往上推一档"的量级。 理由很直白：它 2025 年归母净利 8199.91 万元，0.32-0.51 亿元相当于当年净利的约 39% 到 62%； 同时它的费用端已经没有量级——期间费率 14.9% 落在行业第 17 分位，2025 年销售与管理费用已经砍了 19.5%；资金端也已经在最优档（现金周期 -29 天）； 剩下的空间只在成本端：6.35 亿元营业成本每降低 1 个百分点对应约 635 万元利润改善，而它的成本率比同组最低者高出 35.9 个百分点——这不是"能不能降"的问题，而是"降到哪一档"的问题。

第四章 成本结构：6.35 亿元营业成本是怎么构成的

4.1 成本构成估算表

先说清这张表的性质：年报未披露营业成本按直接材料/直接人工/制造费用的性质拆分，下面的占比是按家用医疗电子的产品形态与披露的分产品数据测算的估算值，不是年报口径。

这张表的读法有三层。

第一层：材料是绝对主体，占营业成本的一半以上。 家用医疗电子产品的成本形态是"元器件定价、整机装配"——血压计、血糖仪、心电设备、体脂秤的核心成本来自芯片（主控、蓝牙、电量计）、传感器（压力、光学、电极）、显示屏与结构件。按上表测算，直接材料约 3.37-3.62 亿元，占 2025 年营业成本 6.35 亿元的 53%-57%，中值约 3.50 亿元。 判断：这决定了它降本的主战场在采购与设计端，而不是在人工或制造费用上——材料端每改善 1 个百分点，对应约 337-362 万元/年；制造费用端每改善 1 个百分点，对应约 146-171 万元/年，两者相差约 2.2 倍。

第二层：人工占比只有一成左右，但它是"人效"的另一面。 直接人工约 0.57-0.70 亿元，占营业成本 9%-11%。对照 2025 年全员人均薪酬 17.02 万元、员工 1089 人（全员薪酬总额按人均口径测算约 1.85 亿元），可以看出人工成本的大头不在生产环节，而在销售、管理与研发（这三项费用合计 2.42 亿元、占营收 24.5%）。 判断：对这家公司，压人工不是一条好路——它的利润增长恰恰是靠人效做出来的（人均创利 7.53 万元、同比 +45.04%，人均薪酬只 +0.48%），继续压缩生产人工的空间有限、且会伤害交付能力。

第三层：制造费用不重，但有一个刚性特征。 固定资产 2.11 亿元、五年从 2.78 亿元降到 2.11 亿元，说明它没有重资本开支；制造费用（含折旧、能源、外协加工与检测）约 1.46-1.71 亿元。折旧是刚性的：产能利用率一旦下滑，单位产品分摊的固定成本就会上升——这也是它在 2022-2023 年收入腰斩时成本率仍能降下来的原因（那两年靠的是产品结构替换，而不是产量摊薄）。

4.2 分产品看：哪块业务在拉高成本率

按年报披露的分产品收入与毛利率测算（各产品营业成本 = 该产品收入 ×（1 − 披露毛利率））：

四项合计 63508.00 万元，与 2025 年营业成本 6.35 亿元（63508.20 万元）一致，差额来自毛利率四舍五入。

这张表说明三件事。

第一，家用医疗产品是成本的第一大来源，占营业成本的 71.95%。 收入 6.93 亿元、毛利率 34.07%，测算营业成本 4.57 亿元。判断：它的降本盘子里，有七成以上落在这块业务——任何材料与采购的改善，首先要在这块业务上兑现。

第二，智能可穿戴是"高成本占比、低毛利"的矛盾体。 收入 1932.16 万元、毛利率只有 5.89%，测算营业成本 1818.33 万元、占营业成本 2.86%。它带来的毛利约 113.83 万元（1932.16 × 5.89%），几乎不贡献利润。 判断：这块业务当前的定位更像"数据入口"（为远程健康管理与数字慢病管理带来用户与数据），而不是利润来源。它的问题不是"成本控制得不好"，而是"这个品类的售价区间就低"——改善路径要么是做高附加值品类，要么是接受它作为获客成本。

第三，家用健康产品是毛利率最高的一块（42.69%），但它 2025 年在收缩（-3.79%）。 收入 2.15 亿元、占营收 21.80%，测算营业成本 1.23 亿元、占营业成本 19.40%。判断：高毛利业务收缩、低毛利业务扩张，是整体毛利率提升放缓（2025 年只提升 0.53 个百分点）的原因之一。这一条与第一章的结构判断一致。

4.3 量化验证：三个单点杠杆

把上面的结构换成可核算的单点杠杆，这家公司的成本账就清楚了。

第一个杠杆：营业成本每降低 1 个百分点，对应约 635 万元的利润改善。 按 2025 年营业成本 6.35 亿元测算，1 个百分点即 635.08 万元。把它放到利润表上看：这个数字相当于 2025 年归母净利 8199.91 万元的 7.7%——也就是说，营业成本每降 1 个百分点，等于多赚 7.7% 的净利。 这也是本报告给出 5%-8% 降本空间的原因：按上表测算，材料端改善 5%-7%、制造与人工端改善 6%-9%，两条线合起来正好落在营业成本的 5%-8% 区间。

第二个杠杆：材料端每降低 1 个百分点，对应约 337-362 万元/年。 直接材料基数约 3.37-3.62 亿元。换个角度说：如果通过规格归一化把元器件型号压缩三成、或者把关键器件从进口替换为国产替代，单是材料采购价的 3%-5% 改善，就能拿到约 0.10-0.18 亿元/年——这已经是营业成本口径空间的一半左右。

第三个杠杆：存货每压缩 1 天，对应约 174 万元的营运资金释放。 按"营业成本 6.35 亿元 ÷ 365 天"测算，2025 年存货天数 44 天（五年最低）对应存货约 0.77 亿元。它当前的现金周期已经做到 -29 天（存货 44 + 应收 62 − 应付 135），再压缩存货或拉长应付的空间都不大—— 判断：这条杠杆对它的意义不是"再省多少现金"，而是"证明资金效率已经到位，剩下的空间只能在成本端"。

4.4 成本改善的五年轨迹

要判断"它的成本改善机制是否还在有效运行"，看五年曲线最直接。

成本率 81.5% → 76.3% → 69.1% → 64.9% → 64.4%，五年降 17.1 个百分点；毛利率 18.5% → 23.7% → 30.9% → 35.1% → 35.6%，五年升 17.1 个百分点。 分年度看改善的斜率：2022 年 +5.2 个百分点（成本率降 5.2）、2023 年 +7.2、2024 年 +4.2、2025 年 +0.53——斜率在明显放缓。

这条曲线的另一半是收入：营收 18.21 → 10.65 → 8.84 → 9.84 → 9.86 亿元。 判断：前两年的改善来自"砍掉低毛利的规模订单"（收入降 41.5% 与 17.0% 的年份，毛利率反而跳升最快），后两年改善来自"结构维护 + 费用与人效"。 到 2025 年，两条路都走到了后半段——收入只增长 0.23%、毛利率只提升 0.53 个百分点。

所以本报告对它的成本判断是：机制有效、但红利收窄。 证据有两组：一是它历史上确实做到过（五年成本率降 17.1 个百分点）；二是它当前的绝对位置仍然偏高（成本率 64.4%，在医疗器械同组中最高）。 这两组合在一起，说明 5%-8% 的降本空间不是"需要发明新能力"，而是"把已经证明过的能力再用一次"——落点在材料与采购端（占营业成本一半以上）、配套制造与人工效率。

第五章 成本管理体系：这家公司怎么管成本

5.1 从数据看，乐心医疗是"费用与账期双优、成本端还在追赶"的一家

它的管理画像可以用三个位置描述：费用管控在同组前列、营运资金在同组最优、成本率在同组最高。

费用端： 2025 年销售费率 7.8%、管理费率 7.1%，销售 + 管理合计 1.47 亿元、期间费率 14.9%，落在医疗器械行业组内第 17 分位（低者为优）；横向看，同组山外山销售费率 18.7%、迈瑞医疗 15.5%、超研股份 13.6%，它的 7.8% 是最低的——这说明它做的是"低费用驱动的硬件生意"：以海外 ODM 与渠道客户为主，不需要在国内市场投大量品牌与销售费用。

资金端： 现金周期 -29 天（存货 44 天、应收 62 天、应付 135 天），同组超研股份 396 天、海泰新光 387 天、迈瑞医疗 86 天，它落在第 6 分位（最优档）；2025 年末闲置资金 7.03 亿元，占净资产 10.24 亿元的 68.6%。

成本端： 成本率 64.4%，同组超研股份 28.5%、海泰新光 34.4%、迈瑞医疗 39.7%、山外山 49.8%，它是最高的一家；这也是它 BOM 只拿到 16/40（组内第 77 分位）的原因。

判断：这三条放在一起，说明它的管理能力不是"全面的强或全面的弱"，而是"因生意形态而分化的强弱"—— 轻资产的硬件代工 + 自有品牌模式天然带来低费用与强势账期（对上游议价、对下游现款或短账期），但也天然带来高材料占比与毛利率天花板。 所以它的成本管理重点，不是把费用再压一遍，而是把材料与制造这一环补上。

5.2 成本管理的优先级：材料与采购端 ＞ 制造与人工效率 ＞ 营运资金

按"金额、速度、可执行性"三个问题排，它的成本管理优先级是清楚的。

第一优先：材料与采购端。 金额上最大（直接材料约 3.37-3.62 亿元、占营业成本 53%-57%）；可执行性也具备（它是自建制造的整机厂，元器件选型与供应商结构在自己手里，前五名供应商采购占比 27.4%，集中度不高、有集约空间）。这一端 5%-7% 的改善对应约 0.17-0.25 亿元/年。

第二优先：制造与人工效率。 制造费用 + 直接人工 + 运费包装合计约 2.41-2.98 亿元；这一端的特点是"见效靠管理动作"——外协加工的比例与定价、检测与返工率、运费与包装的规格优化，都是可以在 1-2 个季度内看到变化的。这一端 6%-9% 的改善对应约 0.14-0.27 亿元/年。

第三优先（辅助，不计入营业成本口径）：营运资金。 现金周期已经 -29 天，再优化的绝对空间不大；它真正的机会是"钱的使用效率"——7.03 亿元闲置资金趴在账上，占净资产的 68.6%，这部分不产生经营性回报，会持续稀释 ROE（2025 年 ROE 只有 8.0%，而主业实际占用资本的回报率约 25.5%）。

这个优先级与它的历史一致：五年成本率降 17.1 个百分点，靠的主要就是产品结构替换与制造效率，而不是费用压缩——费用压缩是 2025 年才成为主要利润来源的（销售与管理费用绝对额降 19.5%）。

5.3 哪些做得确实好

第一件：费用纪律在收入不增长时守住了。 2025 年收入只增长 0.23%，销售费用 7701.82 万元（同比约 -17.9%）、管理费用 6963.99 万元（同比约 -21.3%），两项合计从 2024 年的约 1.82 亿元降到 1.47 亿元（约 -19.5%）。判断：在收入零增长的年份主动压费用，且没有削减研发（研发费用 9510.41 万元、同比约 -1.8%，研发费率 9.64% 基本持平），说明它压的是"冗余"而不是"未来"。

第二件：营运资金的管理是教科书级的。 现金周期从 2021 年的 -2 天走到 2025 年的 -29 天，五年持续改善；应付天数 135 天、应收天数 62 天，中间 73 天由供应链承担。判断：这不是偶然形成的——应付账期能长期维持在 130-155 天，说明它在供应商面前有稳定的议价位置；应收维持在 59-89 天，说明它的客户结构与回款条件可控。

第三件：人效的提升是实打实的。 员工从约 1182 人减到 1089 人（-7.87%），人均创收 90.56 万元（+8.79%）、人均创利 7.53 万元（+45.04%），而人均薪酬 17.02 万元只 +0.48%。判断：人均创利增幅是人均薪酬增幅的 94 倍——这说明利润增长不是"花更多钱雇更多人"换来的，而是组织效率真实提升的结果。

第四件：现金质量稳定。 净现比 2023-2025 年连续三年在 1.86-2.16 之间；2025 年经营现金流净额 1.53 亿元、同比增长 28.62%，是五年最高。判断：这说明账面利润有现金支撑，也解释了公司为什么能在 2025 年提出每 10 股派现 1.3 元的分配预案。

5.4 体系里还不够的地方

第一，成本率的绝对水平仍然偏高，且 2025 年改善几乎停滞。 成本率 64.4%（同组最高），比同组最低的超研股份（28.5%）高出 35.9 个百分点；分年度看，2025 年毛利率只提升 0.53 个百分点（2024 年是 4.2 个百分点、2023 年是 7.2 个百分点）。 判断：这说明"砍低毛利业务"这条路的红利已经用尽，接下来必须靠材料与制造端的主动改善——而这一环目前还没有看到明确的动作痕迹（年报未披露成本专项改善的具体目标与量化结果）。

第二，智能可穿戴的定位还没有形成闭环。 收入 1932.16 万元、毛利率 5.89%，占营收不到 2%。它被赋予的战略角色是"数据入口"，但转化路径还不清楚：年报未披露远程健康管理（RPM）与数字慢病管理的收入与毛利单独金额，也没有披露用户规模与付费转化数据。 判断：这是它商业模式里最需要验证的一环——如果服务收入始终形不成量级，那么"用硬件换数据、用数据换服务"这条链路就只是投入，不是回报。

第三，研发投入的产出效率需要盯住。 研发费用 9510.41 万元、研发费率 9.64%，占三项费用的 39.3%，2025 年基本没有削减。从结果看：公司披露在 PPG 诊断算法、ECG-CMR 映射算法、心血管垂类大模型等方向布局，心律失常识别准确率达 92.3%，并推出智能戒指、多道心电图机、柔性电极心电衣等新品；但这些新品还没有在收入结构里体现出来（智能可穿戴占比 1.96%）。 判断：研发的绝对投入强度（9.64%）在硬件公司中不低，问题在于"新品到收入的转化周期"——这是 2026-2027 年最需要观察的指标。

第四，现金的资本效率是一个管理课题，而不是财务课题。 7.03 亿元闲置资金、占净资产 68.6%、占总资产 50.5%；固定资产只有 2.11 亿元。它没有重资本开支（五年固定资产从 2.78 亿元降到 2.11 亿元），也没有明显的并购动作，同时维持每 10 股派现 1.3 元的分配。 判断：这既是安全垫，也是低效率——一个可行的方向是把部分现金用于"能产生成本协同的投入"（关键器件的自制或深度绑定、自动化产线），而不是全部留在账上；但从现有披露看，公司还没有明确这类安排。 这一点直接影响 ROE：如果闲置资金不参与经营，8.0% 的 ROE 反映的就不是主业的真实回报水平（主业实际占用资本的回报率约 25.5%）。

第六章 成本竞争力：64.4% 的成本率意味着什么

6.1 横向对比：与同组医疗器械企业的对照

把它的关键指标与同组 2025 年数据并排放，位置就清楚了：

这张表有三组对照值得说清。

第一组：成本率与毛利率——它两头都是最差的一档。 成本率 64.4%（同组 28.5%-49.8%）、毛利率 35.6%（同组 50.2%-71.5%）。判断：这不是"某一项费用没管好"造成的，而是产品形态决定的—— 同组公司做的是超声、血透设备、内窥镜光学、监护仪这类专业医疗设备，单台售价高、技术溢价高；乐心做的是家用血压计、血糖仪、体脂秤、心电设备这类消费属性强的硬件，售价区间被消费电子规律约束。 把这个差距全部归因于"成本管理不行"是判断错误——但反过来说，它的成本率从 81.5% 降到 64.4%（五年降 17.1 个百分点），说明这个天花板并不是不可改善的。

第二组：费用率——它在同组里是最省的一家。 销售费率 7.8%（同组 8.4%-18.7%）、管理费率 7.1%。判断：这与它的客户结构一致——外销占 82.93%、以海外品牌与渠道客户为主，不需要在国内搭建高成本的销售网络；而山外山（18.7%）、迈瑞医疗（15.5%）的销售费率反映的是国内医院渠道的推广成本。 这一项是它的结构性优势，不是可持续挖掘的空间：7.8% 已经很低，再压会伤到订单获取。

第三组：现金周期——它是最优的一档，而且领先幅度很大。 -29.0 天，同组超研股份 396 天、海泰新光 387 天、迈瑞医疗 86.0 天、山外山 21.0 天。判断：这个差距的来源是应付天数 135 天（同组 74-198 天）+ 存货天数 44 天（同组 138-459 天）。 存货 44 天说明它做的是"订单驱动 + 低库存"的硬件交付；应付 135 天说明它在供应链里有议价位置。 这两条合起来，让它成为同组里唯一"做生意不需要自己垫钱"的公司。

6.2 壁垒体现在哪

它的壁垒不在价格，也不在规模，而在三个地方。

第一，认证与质量体系构成的准入壁垒。 公司产品通过中国、欧美、韩国等主流国家的医疗认证，智能血糖监测产品获美国 FDA 注册并纳入 SIGIS 合格产品列表。对海外品牌客户而言，更换一家家用医疗硬件供应商意味着重新走认证、质量体系审核与产品验证流程，时间与合规成本都是真实的。 这就是它能在收入 9.86 亿元的体量上维持稳定客户关系的原因——前五大客户合计销售 4.07 亿元、占 41.32%。

第二，算法与数据积累构成的软壁垒。 公司在 PPG 诊断算法、ECG-CMR 映射算法、心血管垂类大模型等方向布局，心律失常识别准确率达 92.3%。判断：这类算法壁垒的价值取决于"能不能变成服务收入"，而不是"参数有多高"——它当前的作用是让硬件产品在同价位竞争中有差异化，同时为远程健康管理（RPM）与数字慢病管理提供技术底座。

第三，"硬件 + 数据 + 算法 + 服务"的闭环，以及支撑这个闭环的资金能力。 硬件采集数据、数据沉淀形成算法训练集、算法提供判断、服务产生持续收入——这条链条每完整一环，客户与用户的替换成本就高一档。同时，现金周期 -29 天、闲置资金 7.03 亿元，意味着它有足够的现金储备去支撑这条链条的投入周期，不需要为转型融资。 判断：前两条壁垒决定它"能不能守住现有生意"，第三条决定它"有没有空间往上走"。从 2025 年的数据看，第一条已经兑现（收入企稳、毛利率维持 35.6%），第三条还没有兑现（智能可穿戴毛利率 5.89%、服务收入未单独披露）。

6.3 差距在哪

差距集中在三处，且都在成本与结构这一侧。

第一处，也是最大的一处：产品的成本形态决定了它无法与专业设备公司比毛利率。 成本率 64.4% 与同组 28.5%-49.8% 的差距，本质上是"家用消费级硬件"与"专业医疗设备"的差距。判断：这个差距不可消除，但可以缩小——缩小的路径不是提价（消费属性产品提价会掉量），而是靠材料与制造端的成本改善（本报告第八章的两条路径）。

第二处：收入规模与成本结构的匹配问题。 2021 年营收 18.21 亿元时成本率 81.5%，2025 年营收 9.86 亿元时成本率 64.4%——收入砍掉 45.8% 的同时成本率降了 17.1 个百分点，说明它砍掉的是"规模不经济"的部分。 但代价是：现在的收入体量对固定成本的摊薄能力更弱了，任何一次订单波动都会更快传导到毛利率上（2025 年收入只增长 0.23%，毛利率提升就只有 0.53 个百分点）。

第三处：毛利率最高的业务在收缩，最低的在扩张。 家用健康产品毛利率 42.69%、2025 年收入下降 3.79%；智能可穿戴毛利率 5.89%、收入增长 10.15%。判断：这个结构变化方向对整体毛利率是负向的。 如果要维持毛利率上行，只有两条路：一是把家用健康产品（高毛利）重新做回增长，二是让智能可穿戴的毛利率从 5.89% 往上走（靠品类升级或服务捆绑）。这两条路都不会在一个季度内完成。

附录：数据来源与口径说明

数据来源：2021-2025 年年报（财务指标与五年趋势数字来自程序从财务库自动提取与计算）。分产品收入与毛利率、分地区收入与毛利率、销售/管理/研发/财务费用绝对额、归母与扣非净利、资产负债率、流动比率、存货/应收/应付天数、经营现金流净额、资产周转率与投入资本回报率均引自公司年度报告披露数据；员工人数（1089 人、同比 -7.87%）、人均创收与人均薪酬、前五大客户与供应商占比、闲置资金与固定资产余额、心血管算法与新品的进展（心律失常识别准确率、智能戒指、多道心电图机、柔性电极心电衣）引自公司 2025 年年度报告及年度报告摘要；同业公司（超研股份、山外山、海泰新光、迈瑞医疗）2025 年指标为年报真实值，由程序按所属赛道实拉。

公司事实性披露：公司主营家用医疗设备、远程健康管理（RPM）与数字慢病管理三大板块，产品通过中国、欧美、韩国等主流国家的医疗认证，外销占营收 82.93%，智能血糖监测产品获美国 FDA 注册并纳入 SIGIS 合格产品列表。上述业务范围与经营安排信息引自公司年度报告及公开披露信息；本报告未引用任何未公开材料。

成本结构测算的口径边界：公司年报未披露营业成本按直接材料/直接人工/制造费用的性质拆分。 第四章"成本构成表"中的占比，是按家用医疗电子的产品形态（元器件定价、整机装配）与披露的分产品数据测算的估算值；分产品对应的营业成本为按"分产品收入 ×（1 − 年报披露毛利率）"的推断，四项合计 63508.00 万元，与披露的营业成本 63508.20 万元相差约 0.20 万元（来源为毛利率四舍五入）。这不是年报直接披露的分产品成本，属于测算。 这是本报告最主要的估算环节，读者在使用第四章与第八章的金额时应连同这一前提一并考虑。

同业对比：超研股份、山外山、海泰新光、迈瑞医疗的 2025 年指标为年报真实值（程序实拉，按所属赛道自动对照）。需特别说明：这四家与乐心医疗的产品结构与客户结构存在差异——乐心医疗以家用医疗电子（血压、血糖、心电、体脂）为主、外销占八成以上、自建制造；超研股份以超声设备为主，山外山以血液净化设备与耗材为主，海泰新光以内窥镜光学与微创器械为主，迈瑞医疗以监护、影像与体外诊断为主。 因此本报告的成本率与毛利率对比用于说明"成本形态差异"，不用于判断管理水平的优劣。

评分与等级的说明：本报告的成本管理评分由程序按统一规则计算（成本结构、费用与资金效率、盈利质量等多组指标加权），等级由分数派生；同分位的相对位置描述用于说明其在所属赛道中的相对水平，不构成对公司的价值判断。